產(chǎn)業(yè)庫存極低，疊加顯性庫存也處于極低值，庫存波動(dòng)的彈性短期容易被放大。地產(chǎn)竣工修復(fù)預(yù)期將對(duì)銅消費(fèi)帶來提振，若其他消費(fèi)板塊不形成大幅拖累，短期銅消費(fèi)企穩(wěn)有望帶動(dòng)一波補(bǔ)庫行情。

產(chǎn)業(yè)庫存為何如此重要？產(chǎn)業(yè)庫存包含了各個(gè)環(huán)節(jié)的原料庫存及成品庫存，其體量取決于整個(gè)鏈條的長度，同時(shí)也伴隨著很強(qiáng)的周期性。產(chǎn)業(yè)每個(gè)環(huán)節(jié)的庫存都是獨(dú)立存在但彼此之間又往往相互聯(lián)動(dòng)。產(chǎn)業(yè)庫存作為供需環(huán)節(jié)中重要的一環(huán)，既受到需求波動(dòng)的影響，同時(shí)又反過來影響階段性需求。最近2次重要的產(chǎn)業(yè)庫存變動(dòng)，是2016年國內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇帶動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫，及2018年國內(nèi)去杠桿操作下，產(chǎn)業(yè)去庫這兩波。

從工業(yè)庫存補(bǔ)庫來看，有三個(gè)階段：首先消費(fèi)出現(xiàn)改善，企業(yè)產(chǎn)成品庫存先下降，帶動(dòng)原材料庫存下降（原材料端還未來及擴(kuò)張，先消耗已有庫存）；其次消費(fèi)加速?zèng)_高，企業(yè)積極補(bǔ)充原材料庫存，此時(shí)產(chǎn)成品庫存仍保持下降；最后消費(fèi)逐漸回落，原材料與產(chǎn)成品庫存同時(shí)上升。此輪的補(bǔ)庫周期，仍處于原材料庫存上升，而產(chǎn)成品庫存為負(fù)的中后期。補(bǔ)庫周期的持續(xù)對(duì)工業(yè)品價(jià)格利好，價(jià)格企穩(wěn)的時(shí)間將取決于補(bǔ)庫持續(xù)的時(shí)間。

工業(yè)庫存變化，全球存在一致性。我國是近年來經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的引擎，我國產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫和去庫同時(shí)也通過貿(mào)易環(huán)節(jié)帶動(dòng)了境外。整個(gè)產(chǎn)業(yè)的庫存周期走勢有一致性，這也是我國經(jīng)濟(jì)與全球互動(dòng)的重要通道。由于我國經(jīng)濟(jì)體量巨大，且增速很快，我國需求會(huì)通過進(jìn)出口的方式影響全球產(chǎn)業(yè)鏈。尤其是作為有色金屬行業(yè)的消費(fèi)大國，已經(jīng)形成了一個(gè)全球性的供應(yīng)鏈體系，終端需求會(huì)反過來影響整個(gè)供應(yīng)鏈的生產(chǎn)。庫存周期也是基本一致，當(dāng)下也是美國的去庫存底部，協(xié)同作用會(huì)放大全球的產(chǎn)業(yè)鏈庫存變化。

銅產(chǎn)業(yè)庫存變化不容小覷。銅產(chǎn)業(yè)庫存體現(xiàn)為電銅庫存、銅材庫存（銅桿、銅管、銅板帶箔）及終端成品庫存（線纜、空調(diào)、汽車），電銅庫存主要是冶煉廠廠庫及銅材加工廠的原料庫存，銅材庫存包括了銅材廠成品庫存及終端企業(yè)的原料庫存。需要注意的是，我們在進(jìn)行消費(fèi)增速擬合時(shí)，將終端產(chǎn)品產(chǎn)量增速作為自變量，因此已經(jīng)是包含了終端產(chǎn)品庫存，在評(píng)估產(chǎn)業(yè)庫存的時(shí)候，不應(yīng)再計(jì)算此部分。但在評(píng)估下一期消費(fèi)時(shí)，必須考慮終端庫存對(duì)于消費(fèi)的影響。

銅產(chǎn)業(yè)鏈條較長，下游領(lǐng)域廣泛，產(chǎn)業(yè)庫存是個(gè)復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)工作，難以精準(zhǔn)核算每個(gè)環(huán)節(jié)的庫存量級(jí)。我們能利用到的數(shù)據(jù)是各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能、產(chǎn)能集中情況及調(diào)研庫存天數(shù)。以2018年數(shù)據(jù)為例，來估算下全球產(chǎn)業(yè)鏈上銅產(chǎn)品庫存量級(jí)。假設(shè)全球有相同的庫存周期，且?guī)齑嬷苻D(zhuǎn)類似，則庫存可在92萬—211萬噸之間波動(dòng)，100萬噸左右的波動(dòng)彈性相當(dāng)于一年全球銅消費(fèi)的5%，若加上終端產(chǎn)品空調(diào)、線纜、汽車等體量，則庫存波動(dòng)幅度保守預(yù)計(jì)超200萬噸，相當(dāng)于全球一年銅消費(fèi)的10%以上。對(duì)于全球銅消費(fèi)增速過去5年2%—3%的均值，產(chǎn)業(yè)庫存波動(dòng)帶來的影響值得被重視。

銅材庫存過去5年波動(dòng)在10萬—20萬噸之間，目前庫存絕對(duì)數(shù)逼近2015年年末水平，2015年年底庫存是上個(gè)去庫周期的底部。該庫存自2016—2017年國內(nèi)地產(chǎn)帶動(dòng)下周期性補(bǔ)庫后，不斷下降至前低位置。疊加國內(nèi)2018年下半年去杠桿，庫存一年多時(shí)間里下降幅度較大。而電銅庫存自今年年中回落走勢可知，考慮到樣本因素，當(dāng)下庫存逼近或低于產(chǎn)業(yè)庫存下限。

產(chǎn)業(yè)庫存極低，疊加顯性庫存也處于極低值，庫存波動(dòng)的彈性短期容易被放大。自今年下半年開始時(shí)，我們便提出，地產(chǎn)竣工修復(fù)預(yù)期將對(duì)銅消費(fèi)帶來提振，地產(chǎn)竣工的起來時(shí)間，比我們預(yù)期的晚一些，預(yù)計(jì)今年末到明年上半年繼續(xù)提振銅消費(fèi)。若其他消費(fèi)板塊不形成大幅拖累，短期銅消費(fèi)企穩(wěn)仍有望帶動(dòng)一波補(bǔ)庫行情，但總體提振不明顯，補(bǔ)庫量級(jí)不可過分期待。中性假設(shè)回到過去2年波動(dòng)中軸，則有望在2020年上半年促進(jìn)1%的消費(fèi)。

綜上所述，筆者預(yù)計(jì)明年銅價(jià)全年呈現(xiàn)前高后低格局。需要注意的是，如果價(jià)格下跌，往往因談判觸發(fā)，多半會(huì)伴隨人民幣的貶值，國內(nèi)價(jià)格跌幅會(huì)較小；反之亦然。若我國經(jīng)濟(jì)改善幅度更大，持續(xù)時(shí)間更長，在庫存極低水平下，伴隨一些供應(yīng)的不確定性，銅價(jià)將有更強(qiáng)的上行表現(xiàn)。