持續(xù)了三年多的P強(qiáng)L弱格局自去年11月份以來被逆轉(zhuǎn)，PP與PE的現(xiàn)貨價(jià)差一路從1300元/噸修復(fù)至現(xiàn)在的平水狀態(tài)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)LP價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)的邏輯仍然成立，建議投資者繼續(xù)持有多L空P頭寸。

PP上半年供應(yīng)壓力持續(xù)大于PE

PP自去年起進(jìn)入由國(guó)內(nèi)大煉化引領(lǐng)的新一輪投產(chǎn)高峰期，2019年和2020年的產(chǎn)能投放增速分別為12%和19%，新產(chǎn)能投放帶來的供應(yīng)增量自2019年11月份起開始沖擊市場(chǎng)。截至目前，包括久泰能源32萬噸、恒力石化一期45萬噸、東莞巨正源60萬噸、中安聯(lián)合35萬噸、寶豐二期30萬噸在內(nèi)的202萬噸新產(chǎn)能已經(jīng)在2019年底之前順利量產(chǎn)。今年上半年市場(chǎng)關(guān)注度極高的浙江石化90萬噸、恒力石化二期40萬噸、利合知信30萬噸已于近期紛紛試車成功，上半年P(guān)P的高供應(yīng)壓力已成既定事實(shí)。PE方能，目前確定能在2005合約前穩(wěn)定量產(chǎn)的僅浙江石化75萬噸新產(chǎn)能，新增供應(yīng)壓力小于PP。

原料端進(jìn)一步為PP打開下行空間

在化工品由新產(chǎn)能投放帶來的向下周期中，成本支撐是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)生產(chǎn)企業(yè)有行業(yè)利潤(rùn)的時(shí)候，商品價(jià)格才會(huì)具備下行空間。當(dāng)價(jià)格下行至成本線附近或者虧損時(shí)，價(jià)格繼續(xù)向下的阻力會(huì)增大。尤其對(duì)于商品遠(yuǎn)月合約來說，此時(shí)市場(chǎng)預(yù)期上游企業(yè)會(huì)因?yàn)橛患讯档蜕a(chǎn)負(fù)荷或者停車來重新調(diào)節(jié)供需，進(jìn)而對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生支撐。當(dāng)前原油、丙烯、丙烷、甲醇(2082, -7.00, -0.34%)等PP生產(chǎn)原料均出現(xiàn)大幅下跌，這使得PP價(jià)格在下跌過程中生產(chǎn)利潤(rùn)并未持續(xù)壓縮，PDH（丙烷脫氫制）利潤(rùn)甚至得到較大修復(fù)，這為PP的進(jìn)一步下跌打開了空間，預(yù)計(jì)PP價(jià)格仍將繼續(xù)下行尋找減產(chǎn)線。

PE當(dāng)前價(jià)格具備較高安全墊

相對(duì)于PP而言，PE價(jià)格目前處在長(zhǎng)周期歷史低位。除了2008年金融危機(jī)時(shí)創(chuàng)下的5760元/噸的歷史低點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)的對(duì)應(yīng)的布倫特油價(jià)是36美金，而現(xiàn)在的油價(jià)是54美金附近。也就是說，目前的PE無論是相對(duì)價(jià)格還是絕對(duì)價(jià)格都處在一個(gè)低位。另外，PE與PP供應(yīng)結(jié)構(gòu)存在較大差異，PE進(jìn)口依存度為48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于PP的18%，國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)企業(yè)在面臨產(chǎn)品利潤(rùn)不佳時(shí)承受力存在差異。

一般而言，國(guó)外裝置對(duì)利潤(rùn)的敏感性更高，當(dāng)價(jià)格打到虧損線時(shí)，國(guó)外石化企業(yè)降負(fù)現(xiàn)象較為普遍。去年年底，因乙烯價(jià)格低迷，海外相當(dāng)一部分裂解裝置出現(xiàn)降負(fù)荷現(xiàn)象，這在一定程度上對(duì)乙烯及PE價(jià)格形成了支撐，乙烯價(jià)格目前已反彈近100美金。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)以中石化、中石油為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，極少因?yàn)閱纹贩N虧損而出現(xiàn)停車現(xiàn)象，這使得PE的成本支撐較PP來得更為有效。因此，PE目前的價(jià)格具備了較高的安全墊，進(jìn)一步下跌空間有限。

期貨升貼水結(jié)構(gòu)給予套利組合安全邊際

去年11月PP期貨的深貼水結(jié)構(gòu)使得多L空P策略面臨基差風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)至當(dāng)下，PP完成了從期貨貼水到期貨升水的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，這一變化使得該組頭寸的持有不再面臨基差風(fēng)險(xiǎn)。另外，該組套利頭寸也較好規(guī)避了伊朗沖突事件、國(guó)內(nèi)新冠疫情等突發(fā)事件的干擾。

綜上所述，我們認(rèn)為多L空P策略繼續(xù)運(yùn)行的核心邏輯仍然成立，建議投資者繼續(xù)持有該組頭寸，長(zhǎng)期持有者可將倉(cāng)位逐步移倉(cāng)至2009合約。