一、內(nèi)外盤相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行的三個(gè)階段

自去年下半年以來(lái)，內(nèi)外盤走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，盤面驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)因素各異，大致經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：

1、ICE原糖：

第一階段：2019年7月～2019年9月投機(jī)資金增空殺跌、原糖指數(shù)二次探底

利空驅(qū)動(dòng)：印度庫(kù)存暴增（補(bǔ)貼出口600萬(wàn)噸）、ICE7月巨量交割、6月出口數(shù)據(jù)（泰國(guó)出口同比減少20%，巴西同比減少40%）、雷亞爾開(kāi)始新的貶值周期等、

第二階段：2019年10月～2019年12月投機(jī)凈空回補(bǔ)、原糖指數(shù)減倉(cāng)反彈

利空驅(qū)動(dòng)：預(yù)期10月巨量交割落空

利多驅(qū)動(dòng)：原油反彈乙醇旺銷，圣保羅糖會(huì)各機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)2019/20產(chǎn)需缺口，全球主產(chǎn)國(guó)和地區(qū)均不同程度減產(chǎn)，北半球進(jìn)入新榨季后印度馬邦巨幅減產(chǎn)、建立400萬(wàn)噸緩沖庫(kù)存，泰國(guó)減產(chǎn)發(fā)酵，投機(jī)凈空創(chuàng)紀(jì)錄（有投機(jī)過(guò)度嫌疑）

第三階段：2020年1月～2月投機(jī)資金大幅增多、原糖指數(shù)增倉(cāng)上攻

利空驅(qū)動(dòng)：雷亞爾貶值創(chuàng)有史以來(lái)新低、原油勁挫，印度、泰國(guó)減產(chǎn)不減供，出口增加，快速增加的投機(jī)凈多

利多驅(qū)動(dòng)：泰國(guó)受持續(xù)嚴(yán)重的干旱影響預(yù)估產(chǎn)量不斷下調(diào)、影響種植并將影響至下一生產(chǎn)年度，并因缺乏甘蔗糖廠將提前結(jié)束本榨季，迪拜糖會(huì)助推期價(jià)創(chuàng)出兩年新高

2、ZCE鄭糖：

第一階段：2019年7月～2019年9月三年熊市末端、銷售數(shù)據(jù)利好，投機(jī)資金增倉(cāng)拉升

利多驅(qū)動(dòng)：3、6月份銷售數(shù)據(jù)同比大增，累計(jì)銷售數(shù)據(jù)靚麗，非正常貿(mào)易量驟降

第二階段：2019年10月～2019年12月牛熊分界之下高位震蕩，盤面呈現(xiàn)多頭控盤特征

利空驅(qū)動(dòng)：拋儲(chǔ)傳言

利多驅(qū)動(dòng)：熊轉(zhuǎn)牛心結(jié)、盤面無(wú)現(xiàn)貨壓力（ZCE倉(cāng)單歷史低點(diǎn)）

第三階段：2020年1月～2月節(jié)前拉抬后撤退、節(jié)后疫情干擾資金有撤離跡象

利空驅(qū)動(dòng)：追保前多頭兌現(xiàn)盈利、新冠疫情

利多驅(qū)動(dòng)：進(jìn)口成本提升、配額外進(jìn)口加工利潤(rùn)窗口關(guān)閉，國(guó)內(nèi)減產(chǎn)預(yù)期，

隱憂：522貿(mào)易保障性關(guān)稅到期、拋儲(chǔ)

值得一提的是，在上述三個(gè)階段，無(wú)論內(nèi)外盤均呈現(xiàn)出相對(duì)單一的利多或利空驅(qū)動(dòng)而忽略其他因素，尤其是今年以來(lái)，外糖資金空翻多之后，無(wú)視雷亞爾貶值創(chuàng)出歷史新低、原油勁挫的利空影響，單邊上揚(yáng)幅度超過(guò)11%，而同期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)貨超穩(wěn)態(tài)運(yùn)行，鄭糖則上下翻飛，在多頭控盤之下屢屢沖關(guān)未果，基差波動(dòng)巨大也是近年來(lái)較為罕見(jiàn)的。

二、原糖利多發(fā)酵但壓力仍存

2019/20榨季，全球主要產(chǎn)糖國(guó)除巴西稍有增產(chǎn)外，均有不同程度的減產(chǎn)，其中印度、泰國(guó)減幅巨大，ISMA上周預(yù)計(jì)2019/20榨季糖產(chǎn)量約為2700萬(wàn)噸，較上榨季的3316萬(wàn)噸大幅減產(chǎn)600余萬(wàn)噸，泰國(guó)本地機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)其本榨季糖產(chǎn)量也僅有800-900萬(wàn)噸，較上榨季減產(chǎn)550-650萬(wàn)噸。其他主產(chǎn)國(guó)家和地區(qū)，歐盟減產(chǎn)約70余萬(wàn)噸，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)榨季減產(chǎn)，中國(guó)則略有減產(chǎn)，巴基斯坦、美國(guó)和墨西哥也分別減產(chǎn)40-60萬(wàn)噸。據(jù)ISO2月最新報(bào)告將全球產(chǎn)需缺口大幅調(diào)高至944萬(wàn)噸，這是自2008/09榨季以來(lái)單榨季全球最大缺口，ISO在9月、11月報(bào)告預(yù)估缺口分別為476萬(wàn)噸和612萬(wàn)噸。而俄羅斯在2018/19榨季大幅減產(chǎn)后，2019/20榨季截止目前已產(chǎn)糖658萬(wàn)噸，預(yù)期本榨季產(chǎn)量將高達(dá)770萬(wàn)噸，但其也難以改變?nèi)虮菊ゼ井a(chǎn)不足需的格局。

今年以來(lái)原糖指數(shù)在利多驅(qū)動(dòng)下，投機(jī)資金大舉翻多向上測(cè)試14.96-15.46重要形態(tài)壓力區(qū)域，隨著ICE3月原糖的交割暫時(shí)結(jié)束了本輪攻勢(shì)，由于期價(jià)飆升也在一定程度上釋放出隱性供給，比如前期還存有疑慮的印度500萬(wàn)噸出口目標(biāo)以及將于4月1日開(kāi)啟的巴西中南部新榨季制糖用甘蔗比。尤其值得一提的是近兩個(gè)榨季巴西中南部減產(chǎn)的主要原因是其大幅降低了制糖用甘蔗比至35.4%和34.5%，其2017/18榨季制糖用甘蔗比為46%，按我們測(cè)算如果其甘蔗產(chǎn)量大致維持在5.8-6.2億噸，則其1個(gè)百分點(diǎn)大致對(duì)應(yīng)70-80萬(wàn)噸糖產(chǎn)量，雷亞爾的貶值及原油的大幅下挫影響乙醇收益，因此將刺激生產(chǎn)商將更多的甘蔗用于制糖，如果其提高5個(gè)百分點(diǎn)則對(duì)應(yīng)將增加350-400萬(wàn)噸糖產(chǎn)量，如果恢復(fù)到2017/18榨季的制糖用甘蔗比則將增加700-800萬(wàn)噸糖產(chǎn)量，也就是說(shuō)ICE5月之后的合約將可能承壓，之前3月的高升水及5、7等遠(yuǎn)月的貼水也比較容易解釋了。

全球盡管本榨季大幅減產(chǎn)，但目前看除泰國(guó)下榨季產(chǎn)量難以恢復(fù)外，其他國(guó)家和地區(qū)則可能恢復(fù)產(chǎn)量，比如印度本榨季主要減產(chǎn)的馬邦可能恢復(fù)至1000萬(wàn)噸以上，如全球不出現(xiàn)持續(xù)減產(chǎn)，在全球去庫(kù)存周期便是減產(chǎn)不減供，印度、泰國(guó)、中國(guó)等都會(huì)在價(jià)格較為合適的時(shí)候加快去庫(kù)存步伐。

新冠疫情的影響致使全球金融市場(chǎng)及大宗商品勁挫，恐慌情緒已得以釋放。原糖指數(shù)受其影響自高位大幅回落，而據(jù)最新的CFTC持倉(cāng)報(bào)告顯示，投機(jī)凈多在總持倉(cāng)略有減少的情況下繼續(xù)增持凈多，后市調(diào)整充分后仍有繼續(xù)向上測(cè)試14.96-15.46形態(tài)壓力區(qū)域的可能。

三、鄭糖盤面獨(dú)立走勢(shì)的特點(diǎn)

市場(chǎng)背景：

1、自2020年1月起鄭商所白糖交割倉(cāng)庫(kù)實(shí)行新的升貼水標(biāo)準(zhǔn)，北方倉(cāng)（廠）庫(kù)升水被大幅調(diào)低，鄭商所白糖注冊(cè)倉(cāng)單處于歷史低位；從已注冊(cè)倉(cāng)單品牌看，主要是新疆糖為主，前兩年較多的內(nèi)蒙糖絕跡。在低倉(cāng)單的情況下，除非有特大的利好推動(dòng)，否則鄭糖期價(jià)將以穩(wěn)定運(yùn)行為主，避免出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)事件。

2、2020年5月22日為期三年的貿(mào)易保障措施到期，以目前的原糖價(jià)格和人民幣匯率等影響因素測(cè)算，大致影響進(jìn)口成本1000-1200元/噸，目前鄭糖5-9價(jià)差并未反映出這一情況。

現(xiàn)貨特點(diǎn)：

1、價(jià)格超穩(wěn)態(tài)運(yùn)行：新年過(guò)后，國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格超穩(wěn)態(tài)運(yùn)行，期價(jià)則大幅波動(dòng)；

2、現(xiàn)貨錨點(diǎn)作用增強(qiáng)，基差變化處于反向市場(chǎng)，屢次波動(dòng)于[90,490]之間，這一基差波動(dòng)幅度是近年來(lái)極為罕見(jiàn)的；

3、疫情對(duì)中下游的影響尚未傳導(dǎo)至上游，近期續(xù)關(guān)注中糖協(xié)2月份產(chǎn)銷報(bào)告。

期貨盤面特點(diǎn)：

1、多頭控盤特征明顯，節(jié)前增倉(cāng)拉起創(chuàng)榨季新高后安全撤離，但是撤出的資金節(jié)后并未回場(chǎng)，也未向遠(yuǎn)月移倉(cāng)；節(jié)前最大單邊持倉(cāng)曾達(dá)到36萬(wàn)手，而截至今天收盤5月持倉(cāng)已降至22萬(wàn)手，同期遠(yuǎn)月僅增倉(cāng)不足5萬(wàn)，資金已由撤離跡象；

2、節(jié)后受疫情影響大幅跳空低開(kāi)后空頭平倉(cāng)、抄底介入快速回補(bǔ)缺口并拉出漲停，走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立（基差影響）；

3、盤面走勢(shì)即無(wú)關(guān)乎現(xiàn)貨、也不受外盤影響，多頭主導(dǎo)盤面急拉快撤，短線特征明顯；尤其是節(jié)后收復(fù)失地后，鄭糖005盤中屢屢出現(xiàn)這種短線行情，實(shí)際上并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)的增倉(cāng)，基本都是當(dāng)天進(jìn)出。我們觀察到，整個(gè)2月份鄭糖005持倉(cāng)振幅僅4萬(wàn)手左右，盡管形態(tài)較強(qiáng)，但屢屢上試未果，跟風(fēng)者寥寥，缺乏賺錢效應(yīng)，后市警惕控盤方的轉(zhuǎn)化。

四、結(jié)論和策略建議

目前外糖、鄭糖、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨缺乏共振，尤其是鄭糖上半年走出單邊市的可能較小，依然將維持大區(qū)間震蕩走勢(shì)，我們判斷其大的震蕩區(qū)間5300-6000，主要是考慮到522的影響，次級(jí)震蕩區(qū)域5550-5850，這也是前期較為密集的成交區(qū)域。

疫情的影響仍待評(píng)估，本榨季較前幾個(gè)榨季提前，工業(yè)庫(kù)存仍在累庫(kù)存階段，往年高點(diǎn)在3月，今年加上疫情影響工業(yè)庫(kù)存的高點(diǎn)預(yù)期出現(xiàn)在2月，雖然全球產(chǎn)需有500萬(wàn)噸的缺口，但是上半年仍難出現(xiàn)供給問(wèn)題，再加上如果現(xiàn)貨價(jià)格漲至6000則可能刺激國(guó)家拋儲(chǔ)去庫(kù)存。

建議投機(jī)交易者可仍維持多頭思路，但以逢低接多為主，盤中如無(wú)大舉增倉(cāng)絕不追高；產(chǎn)業(yè)客戶則可更多的關(guān)注基差變化，盤中出現(xiàn)基差快速走弱生產(chǎn)商可分批賣保為主，而盤中出現(xiàn)基差快速走強(qiáng)且幅度較大時(shí)，下游可擇機(jī)分批點(diǎn)價(jià)。