自春節(jié)后，有色金屬經(jīng)歷了節(jié)后國內(nèi)疫情利空集中釋放、海外疫情恐慌爆發(fā)、原油暴跌連帶下挫三輪下跌，銅鋁鋅等品種基本跌至2017年以來的底部區(qū)間。當前海外疫情仍在上升期，國內(nèi)復工逐漸升溫，有色盤面如何演繹，價格何時能突破底部？

海外疫情未到高峰，但預期已經(jīng)部分兌現(xiàn)

自疫情暴發(fā)以來，有色盤面主要兌現(xiàn)的是消費的利空預期。以銅為例，春節(jié)期間盤面的焦點是國內(nèi)消費的重挫，倫銅自6200美元/噸跌至5500美元/噸，節(jié)后由于中國疫情防控得力，市場預期回暖，銅價小幅修復，但2月中旬海外疫情逐漸暴發(fā)，3月價格戰(zhàn)引發(fā)原油暴跌，對全球衰退的擔憂使得銅價迎來新一輪下挫，倫銅下探至5400美元/噸附近。目前國內(nèi)防疫進入后半場，海外仍未到峰值，海外疫情會產(chǎn)生怎樣的實際影響？我們梳理了中國在有色全球產(chǎn)業(yè)鏈的位置，并試圖以國內(nèi)的疫情影響來推演海外，以期得到對價格的指引。

在有色金屬的全球產(chǎn)業(yè)鏈中，中國扮演重要的消費者角色，各品種占全球金屬消費量在40%—60%之間。反觀供給，礦產(chǎn)資源相對貧乏，但冶煉產(chǎn)能體量巨大，大部分金屬資源處于凈進口狀態(tài)。從供需分配情況來看，六種有色金屬可分為三種類型：銅、鎳供需匹配情況相似，均屬于國內(nèi)礦產(chǎn)資源貧乏，冶煉產(chǎn)能較大，但仍不能滿足消費需求，礦石、中間品和冶煉成品均呈現(xiàn)凈進口；鋁、鋅、錫礦山資源相對豐富，但仍不能自給自足，需進口原礦來滿足冶煉需要，冶煉產(chǎn)能體量較大，基本能夠滿足國內(nèi)需求，因而冶煉成品進口需求少；鉛的礦產(chǎn)、冶煉產(chǎn)能與消費相對配套，國內(nèi)供需偏向閉環(huán)。 

回顧國內(nèi)新冠肺炎疫情對有色產(chǎn)業(yè)鏈的影響，可從礦山、冶煉、加工三個環(huán)節(jié)觀察。部分礦山受制于物流、人員等問題，節(jié)后復工難，出現(xiàn)區(qū)域性、階段性的礦石資源緊張，引發(fā)價格抬升，如近期由于原料供應緊張出現(xiàn)的氧化鋁價格上漲。冶煉環(huán)節(jié)受到疫情的直接干擾不大，多數(shù)金屬冶煉廠自動化水平高，無需密集的勞動力參與，例如電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)基本維持正常水平。但疫情帶來的物流不暢及重災區(qū)生產(chǎn)活動暫停的問題，造成了部分行業(yè)副產(chǎn)品積壓，如銅、鋅冶煉廠的硫酸脹庫，倒逼冶煉行業(yè)被動減產(chǎn)。疫情對初級下游，即加工廠的影響巨大，這主要是由于疫情暴發(fā)在春節(jié)前夕，在全國對疫情的嚴防死守下，加工廠的節(jié)后復工被一再推遲，這也造成了各有色品種大幅累庫的現(xiàn)狀。

海外疫情的逐漸擴散，對有色供給側(cè)會造成顯著影響嗎？從現(xiàn)狀來看，有色金屬主要的礦產(chǎn)地，如南美、東南亞和澳大利亞，尚未出現(xiàn)嚴重的疫情，礦山生產(chǎn)較平穩(wěn)。日本、韓國、歐洲和美國冶煉與加工產(chǎn)能相對密集，目前雖然部分國家疫情嚴重，但正常的生產(chǎn)活動并未受到明顯干擾，供給相對平穩(wěn)，未來是否有干擾風險？與國內(nèi)情況不同的是，海外并沒有長假打斷生產(chǎn)，且海內(nèi)外的政策風格、文化背景不同，企業(yè)生產(chǎn)受到行政性限制的可能性不大。但海外疫情的蔓延也有不確定性，部分區(qū)域性的交通限制，如意大利的區(qū)域封閉，以及未來其他國家可能出現(xiàn)的類似政策，會干擾到行業(yè)的貿(mào)易鏈。生產(chǎn)鏈條被打斷，影響是錯綜復雜的，市場被割裂，區(qū)域間價格可能形成巨大差異。中國屬于金屬凈進口國，內(nèi)需在疫情控制得力下反彈預期較強，海外原料供給若出現(xiàn)干擾，對內(nèi)盤價格或有潛在的利多影響。

再看疫情對消費的影響，無論是國內(nèi)或海外，市場的預期一致性偏空。疫情對國內(nèi)消費的利空在2月的部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)上已經(jīng)體現(xiàn)，現(xiàn)階段下游緊鑼密鼓地開展復工，市場更多地是對需求補償性反彈的預期。反觀海外，疫情對消費的實際利空還沒有明顯體現(xiàn)，各國最終會采取何種政策，以及對社會生產(chǎn)、生活造成何種影響，是決定疫情實際影響的關(guān)鍵因素。但相對確定的是，當前僅是預期的情況下，消費的悲觀在盤面上已有兌現(xiàn)，海外出現(xiàn)新的變量之前，目前的悲觀預期不足以造成有色價格跌出新低。

國內(nèi)復工腳步加快，庫存拐點還需等待

2月中下旬開始，國內(nèi)復工緊鑼密鼓地開展，3月以來腳步進一步加快。從高頻數(shù)據(jù)中觀察到，六大電廠的日均耗煤量回復至節(jié)前70%以上，全國遷徙人員規(guī)模明顯向上修復，主要城市的擁堵指數(shù)持續(xù)走高。從有色金屬的現(xiàn)貨市場觀察，雖然成交整體仍然偏淡，但現(xiàn)貨貼水幅度明顯收窄，部分品種已經(jīng)轉(zhuǎn)為升水，下游需求有所修復。

受疫情影響，有色金屬的季節(jié)性累庫時間被延長，且累庫幅度明顯加大，目前庫存峰值并未出現(xiàn)。以往年的累庫周期來推斷，銅鋁鋅的庫存頂點多在節(jié)后第六周附近出現(xiàn)，今年下游復工被延長兩周以上，且前期復工后產(chǎn)能利用率也較低，目前已是節(jié)后第七周，合理推測累庫周期還將延續(xù)1—2周，庫存可能在3月中下旬見頂。

二季度歷來為工業(yè)活動旺季，尤其是地產(chǎn)、家電等有色密集消費的領(lǐng)域。今年為對沖疫情的負面影響，政策對專項債和基建投資的支持力度加大，1.29 萬億地方專項債限額已經(jīng)提前下發(fā)，基建發(fā)力的效果預計將出現(xiàn)前置。從內(nèi)需來看，有色金屬尤其是銅鋁鋅，二季度的需求環(huán)比預計有顯著反彈，庫存拐點出現(xiàn)后，去庫速度或超過往年。

價格向下的彈性有限，把握階段性節(jié)奏

考慮到海外疫情的悲觀預期已經(jīng)部分兌現(xiàn)，外部不再度出現(xiàn)黑天鵝的情況下，金屬價格跌至2017年以來的底部后，短期向下的彈性較小。對銅而言，礦端增量有限制約供給釋放，低利潤的冶煉行業(yè)有運營風險，鋁的價格逼近行業(yè)成本線，鋅雖在熊市周期中，但經(jīng)歷急跌之后，成本制約和礦山產(chǎn)能出清緩慢，使得價格難以一步到位式地跌到底部。當前海外疫情仍在上升期，國內(nèi)消費的利好預期尚未兌現(xiàn)，有色短期難以出現(xiàn)趨勢性上行，但下方彈性較小的情況下，追空性價比不高，或許更優(yōu)的選擇是考慮價格階段性向上的彈性，關(guān)注歐美疫情演變和國內(nèi)庫存拐點給予的指引。