一季度成本端價(jià)格持續(xù)下跌壓制瀝青，同時(shí)供需也呈現(xiàn)雙弱局面，雖然煉廠開(kāi)工整體處于低位，但由于需求低迷，瀝青整體供給保持充裕，庫(kù)存不斷累積。二季度瀝青終端需求恢復(fù)預(yù)計(jì)有限，但原油價(jià)格有望逐步筑底，將對(duì)瀝青形成底部支撐。

   圖為瀝青2006合約日線

   圖為華東瀝青現(xiàn)貨及進(jìn)口瀝青價(jià)格

   圖為中國(guó)瀝青產(chǎn)量庫(kù)存率

   圖為國(guó)內(nèi)瀝青煉廠庫(kù)存

   圖為地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量

原油價(jià)格將處于低位區(qū)間

年初以來(lái)，原油市場(chǎng)可謂經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”行情。年初中東局勢(shì)突然緊張，美伊地緣沖突升級(jí)推動(dòng)油價(jià)大幅走強(qiáng)，歐美原油價(jià)格升至2019年4月以來(lái)新高，而國(guó)內(nèi)原油也創(chuàng)出2018年11月以來(lái)新高，之后事態(tài)稍有緩和，油價(jià)隨即遭遇大跌。一季度為原油季節(jié)性需求淡季，疊加突發(fā)的重大公共衛(wèi)生事件帶來(lái)中國(guó)乃至全球原油需求減少，導(dǎo)致油價(jià)持續(xù)下行，而產(chǎn)油國(guó)未能達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議則進(jìn)一步加劇了油價(jià)跌勢(shì)。截至4月初，歐美原油最低跌至近18年來(lái)新低，國(guó)內(nèi)SC原油也不斷刷新上市以來(lái)新低。一季度瀝青價(jià)格跟隨原油單邊下跌，但整體跌幅又不及原油，因此瀝青煉廠利潤(rùn)高企。

疫情以及油市“價(jià)格戰(zhàn)”引發(fā)原油市場(chǎng)巨變，油價(jià)在持續(xù)下跌過(guò)程中尋找新的平衡。預(yù)計(jì)上半年全球原油需求將大幅下滑，而歐美市場(chǎng)疫情的發(fā)展對(duì)原油需求的沖擊將主要集中在二季度，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)二季度全球原油需求將減少20%左右。供給層面上，產(chǎn)油國(guó)最新會(huì)議就減產(chǎn)達(dá)成共識(shí)。OPEC+聲明顯示，將自2020年5月1日起減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日，為期兩個(gè)月；自2020年7月1日至12月減產(chǎn)770萬(wàn)桶/日；自2021年1月至2022年4月減產(chǎn)580萬(wàn)桶/日。俄羅斯和沙特將于5—6月各減產(chǎn)250萬(wàn)桶/日，減產(chǎn)的基準(zhǔn)均是1100萬(wàn)桶/日，其他國(guó)家都以2018年10月的產(chǎn)量為減產(chǎn)的基準(zhǔn)水平。除承擔(dān)減產(chǎn)份額外，沙特、阿聯(lián)酋和科威特三國(guó)同意額外聯(lián)合削減原油出口量200萬(wàn)桶/日；伊朗、委內(nèi)瑞拉和利比亞將被豁免在減產(chǎn)決議之外；G20產(chǎn)油國(guó)可能額外減產(chǎn)450萬(wàn)桶/日，美國(guó)、巴西、加拿大將共同減產(chǎn)370萬(wàn)桶/日，墨西哥將從5月起減產(chǎn)10萬(wàn)桶/日，美國(guó)將減產(chǎn)30萬(wàn)桶/日來(lái)彌補(bǔ)墨西哥的減產(chǎn)幅度。雖然產(chǎn)油國(guó)達(dá)成了減產(chǎn)共識(shí)，但減產(chǎn)基準(zhǔn)偏高令實(shí)際減產(chǎn)力度不及預(yù)期，沙特2月產(chǎn)量為968.3萬(wàn)桶/日，EIA公布的3月產(chǎn)量為980萬(wàn)桶/日，而減產(chǎn)基準(zhǔn)為1100萬(wàn)桶/日，其他OPEC國(guó)家減產(chǎn)基準(zhǔn)也普遍高于當(dāng)前的產(chǎn)量水平，實(shí)際的減產(chǎn)數(shù)量大打折扣。根據(jù)高盛的預(yù)計(jì)，在減產(chǎn)框架下，產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量較一季度降幅僅為450萬(wàn)桶/日左右。

雖然減產(chǎn)實(shí)際力度不及預(yù)期，但聲明卻釋放出未來(lái)將持續(xù)減產(chǎn)的信號(hào)。當(dāng)前疫情導(dǎo)致全球原油需求下降20%，減產(chǎn)數(shù)量并不能抵消市場(chǎng)的過(guò)剩量，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，疫情過(guò)后市場(chǎng)需求將逐步恢復(fù)，而產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)會(huì)持續(xù)到2022年，這將逐步平抑市場(chǎng)的過(guò)剩量。

圖為瀝青與原油比價(jià)

整體來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)產(chǎn)油國(guó)持續(xù)減產(chǎn)將進(jìn)一步夯實(shí)油價(jià)的底部，而油價(jià)上漲還要仰仗需求端發(fā)生積極變化。從油價(jià)走勢(shì)上看，二季度油價(jià)仍將處在低位區(qū)間，從而支持瀝青逐步筑底。

馬瑞油供應(yīng)暫未影響國(guó)內(nèi)

近兩年，馬瑞油供應(yīng)問(wèn)題持續(xù)擾動(dòng)國(guó)內(nèi)瀝青市場(chǎng)。2月中旬，美國(guó)宣布對(duì)俄羅斯國(guó)家石油巨頭俄羅斯石油（Rosneft）的子公司RosneftTradingSA實(shí)施制裁，原因是該公司幫助委內(nèi)瑞拉政府在國(guó)際市場(chǎng)上銷(xiāo)售原油，自2019年8月到2020年1月幫助委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司在國(guó)際上銷(xiāo)售了500萬(wàn)桶原油。不過(guò)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布了一個(gè)通用許可，給予90天的緩沖期，允許相關(guān)企業(yè)在5月20日前逐步終止與該石油貿(mào)易公司的業(yè)務(wù)往來(lái)，否則將會(huì)成為美國(guó)的制裁對(duì)象。

在過(guò)去兩年，因美國(guó)的制裁，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量及出口量急劇減少，近一年來(lái)委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量?jī)H維持在70萬(wàn)桶/日左右，較2015年高峰時(shí)期的230萬(wàn)桶/日下降了近70%。而根據(jù)路透的船期數(shù)據(jù)，今年1月委內(nèi)瑞拉原油出口船運(yùn)量為309萬(wàn)噸，較去年同期減少了一半以上。美國(guó)的制裁將進(jìn)一步加劇委內(nèi)瑞拉原油供應(yīng)的緊張局面，并推動(dòng)輕重油價(jià)差的縮窄，而后期馬瑞油貼水也將出現(xiàn)上漲，國(guó)內(nèi)瀝青生產(chǎn)成本將進(jìn)一步增加。

美國(guó)對(duì)俄羅斯石油公司旗下貿(mào)易公司的制裁將導(dǎo)致委內(nèi)瑞拉原油的對(duì)外供應(yīng)進(jìn)一步下降。委內(nèi)瑞拉生產(chǎn)的馬瑞原油是國(guó)內(nèi)瀝青生產(chǎn)的重要原料，瀝青出率較高，委內(nèi)瑞拉原油供應(yīng)的再度收緊將制約馬瑞油在國(guó)內(nèi)的供給。由于近幾年馬瑞油供應(yīng)不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)煉廠在積極尋找替代原料，比如巴士拉重油、冷湖原油等，使得馬瑞油作為瀝青生產(chǎn)原料的占比從50%以上降至不到40%。據(jù)了解，國(guó)內(nèi)大部分使用馬瑞油的瀝青煉廠基本已備足了6月之前的原料，因此，至少?gòu)纳习肽陙?lái)看，馬瑞油減少對(duì)國(guó)內(nèi)瀝青供應(yīng)不會(huì)產(chǎn)生太大影響。

圖為委內(nèi)瑞拉原油出口船運(yùn)量

一季度瀝青產(chǎn)量下降明顯

受春節(jié)因素以及疫情影響，一季度國(guó)內(nèi)瀝青開(kāi)工負(fù)荷大幅下滑，至2月中旬，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工率不足25%，為歷史最低水平；隨著煉廠復(fù)工復(fù)產(chǎn)，瀝青開(kāi)工負(fù)荷逐步提升，3月中下旬，瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)處于高位，進(jìn)一步推動(dòng)煉廠生產(chǎn)積極性，到4月初，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工率升至37%左右，但仍低于歷史同期水平。分地區(qū)來(lái)看，近期北方以及華東地區(qū)煉廠開(kāi)工負(fù)荷有所回升，但華南地區(qū)開(kāi)工負(fù)荷仍處在低位。

圖為中國(guó)瀝青產(chǎn)量

在國(guó)內(nèi)瀝青煉廠低開(kāi)工的影響下，一季度國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量大幅下降，1—2月國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量同比下降20%，1月產(chǎn)量為190萬(wàn)噸，同比下降15%，2月產(chǎn)量降至134.7萬(wàn)噸，同比下降27%，預(yù)計(jì)3月產(chǎn)量同比仍然會(huì)下滑。但由于一季度國(guó)內(nèi)瀝青需求維持低迷，雖然瀝青產(chǎn)量較往年同期偏低，但整體供應(yīng)仍然呈現(xiàn)過(guò)剩狀態(tài)。預(yù)計(jì)二季度隨著國(guó)內(nèi)疫情防控措施的進(jìn)一步放松以及需求恢復(fù)，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工負(fù)荷及產(chǎn)量將進(jìn)一步提升。

圖為國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工率

另外，1—2月，國(guó)內(nèi)瀝青進(jìn)口累計(jì)為66.74萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)28%。1—2月，雖然國(guó)內(nèi)瀝青進(jìn)口利潤(rùn)有所增長(zhǎng)，但由于疫情影響，在需求尚未恢復(fù)的情況下，貿(mào)易商進(jìn)口積極性降低，部分貿(mào)易商3月份的船貨推遲采購(gòu)，一季度到港的進(jìn)口瀝青船貨均為前期簽訂的合同。3月，國(guó)內(nèi)瀝青價(jià)格持續(xù)下跌，但進(jìn)口瀝青價(jià)格調(diào)整滯后，導(dǎo)致瀝青進(jìn)口利潤(rùn)大幅萎縮至虧損，加之國(guó)內(nèi)瀝青需求下降，進(jìn)一步制約了國(guó)內(nèi)瀝青進(jìn)口貿(mào)易商的采購(gòu)量。預(yù)計(jì)二季度國(guó)內(nèi)瀝青進(jìn)口量仍將處于相對(duì)低位。

圖為中國(guó)瀝青進(jìn)口量

二季度瀝青消費(fèi)依舊疲軟

“十三五”規(guī)劃以來(lái)，國(guó)內(nèi)公路建設(shè)步伐整體放緩，尤其是近兩年國(guó)內(nèi)公路建設(shè)投資同比增長(zhǎng)幾乎陷入停滯，整體大環(huán)境對(duì)瀝青需求不利。今年1—2月，受春節(jié)因素以及疫情影響，國(guó)內(nèi)公路建設(shè)投資同比大幅下滑，公路施工基本處于停滯狀態(tài)。

圖為中國(guó)瀝青表觀消費(fèi)量

2019年國(guó)家大幅提高了專項(xiàng)債融資額度，但大部分投向是棚改和土地儲(chǔ)備，占比70%左右；流向基建的專項(xiàng)集中在鐵路、軌道交通、收費(fèi)公路、水利、環(huán)保和生態(tài)相關(guān)領(lǐng)域，共計(jì)25%左右；流向收費(fèi)公路的資金占比只有9%，對(duì)國(guó)內(nèi)公路項(xiàng)目的支持較為有限。2020年政策繼續(xù)發(fā)力，地方政府債、專項(xiàng)債凈融資額達(dá)到歷史最高，而且2020年新增專項(xiàng)債融資主要用于基建領(lǐng)域，1—3月新增專項(xiàng)債流向基建領(lǐng)域占比達(dá)到85%，流向交通運(yùn)輸領(lǐng)域占比在20%左右，因此雖然專項(xiàng)債融資額度提高且提前發(fā)行，但實(shí)際流向交通運(yùn)輸領(lǐng)域的占比仍然不高，對(duì)公路項(xiàng)目的支持仍然相對(duì)有限。

受季節(jié)性以及疫情影響，一季度國(guó)內(nèi)瀝青需求整體低迷，春節(jié)期間南方公路項(xiàng)目基本停工，北方大部分地區(qū)受氣溫影響不適宜開(kāi)工，南方地區(qū)開(kāi)工項(xiàng)目也較為有限。1—2月，國(guó)內(nèi)瀝青表觀消費(fèi)量累計(jì)為382.21萬(wàn)噸，同比下降16%。3月中下旬，隨著氣溫回暖，部分地區(qū)公路項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，但整體對(duì)瀝青的需求較為有限。預(yù)計(jì)二季度一些公路項(xiàng)目將恢復(fù)施工，瀝青終端需求有望得到一定釋放。不過(guò)，二季度仍然是瀝青消費(fèi)淡季，預(yù)計(jì)整體需求增長(zhǎng)相對(duì)有限。

由于需求疲軟，一季度國(guó)內(nèi)瀝青庫(kù)存整體處于累積狀態(tài)。從季節(jié)性角度分析，由于上半年受到需求的季節(jié)性影響，往年國(guó)內(nèi)瀝青市場(chǎng)基本都處于累庫(kù)狀態(tài)，但今年庫(kù)存進(jìn)一步累積，一季度無(wú)論是瀝青煉廠庫(kù)存還是社會(huì)庫(kù)存均高于歷史同期水平。二季度瀝青消費(fèi)仍處于相對(duì)淡季，加上煉廠開(kāi)工負(fù)荷回升以及需求恢復(fù)相對(duì)緩慢，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)瀝青庫(kù)存仍然會(huì)不斷累積。

綜上所述，年初以來(lái)，受疫情影響，國(guó)內(nèi)瀝青市場(chǎng)整體上供需雙弱。預(yù)計(jì)二季度國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工負(fù)荷將進(jìn)一步走高，雖然公路施工項(xiàng)目進(jìn)一步增多，但由于上半年為瀝青消費(fèi)淡季，因此瀝青終端需求整體增長(zhǎng)也較為有限，瀝青庫(kù)存仍將處于累積狀態(tài)。從成本端分析，二季度原油價(jià)格有望逐步筑底，但上行幅度有限，對(duì)瀝青價(jià)格會(huì)形成底部支撐。