經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)違約和疫情波浪式發(fā)展等風(fēng)險(xiǎn)因素尚未被包含在當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)中，隨著海外疫情給國(guó)內(nèi)銅的需求帶來(lái)的二次沖擊不斷顯現(xiàn)，未來(lái)銅價(jià)很大可能回到40000元/噸下方。

4月份，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)普漲式反彈，作為與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的強(qiáng)周期品種，銅反彈幅度也略超我們的預(yù)期。然而，筆者并不認(rèn)為銅價(jià)已經(jīng)反轉(zhuǎn)，滬銅活躍合約反彈至41000—42000元/噸區(qū)間后，反彈可能已經(jīng)進(jìn)入尾聲，主要邏輯在于疫情波浪式發(fā)展下經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間比預(yù)期要長(zhǎng)，銅需求下滑幅度和持續(xù)時(shí)間對(duì)銅價(jià)帶來(lái)的壓力超過供應(yīng)端的變化。因此，銅價(jià)重新回到40000元/噸下方的可能性依舊很大。

圖為全球銅顯性庫(kù)存和滬銅活躍合約收盤價(jià)

銅遠(yuǎn)期曲線和美債遠(yuǎn)期曲線定價(jià)現(xiàn)分歧

在市場(chǎng)充滿不確定性的情況下，資產(chǎn)定價(jià)邏輯已經(jīng)超越傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型，心理預(yù)期和情緒會(huì)引導(dǎo)銅價(jià)波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，上期所銅期貨價(jià)格曲線對(duì)遠(yuǎn)期商品定價(jià)相對(duì)樂觀，5月和6月合約較4月合約價(jià)格都低，形成輕度的backwardation結(jié)構(gòu)，這一方面反映市場(chǎng)對(duì)降稅的預(yù)期，另一方面是反映疫情將持續(xù)到5—6月。不過，7月份及之后合約重新回歸Contango結(jié)構(gòu)。

圖為上期所銅期貨合約價(jià)格曲線

由于商品價(jià)格曲線可能受到交割、季節(jié)性因素的干擾，筆者以美債收益率曲線來(lái)衡量市場(chǎng)定價(jià)。截至4月9日，短端利率例如3個(gè)月美債收益率反而較3月25日美聯(lián)儲(chǔ)降息及宣布無(wú)限量QE的時(shí)候有所反彈，長(zhǎng)端利率如10年期美債收益率反而有所下行，這意味著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期并不樂觀。

從歷史情況來(lái)看，美債收益率長(zhǎng)短端利差從負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，都是發(fā)生在美國(guó)政府及美聯(lián)儲(chǔ)救市之后，且該利差回升并不代表美國(guó)已經(jīng)走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)還需要長(zhǎng)達(dá)幾年的時(shí)間，對(duì)應(yīng)的是銅價(jià)跌勢(shì)也將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

疫情呈現(xiàn)波浪式發(fā)展

從全球市場(chǎng)來(lái)看，新冠肺炎疫情令企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)陷入罕見的停滯，隨之而來(lái)的失業(yè)等問題也預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入事實(shí)性衰退。此外，全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有下降，主要表現(xiàn)在美國(guó)信用債違約、歐洲及新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債違約。

最重要的是疫情已經(jīng)出現(xiàn)波浪式發(fā)展，使得原本樂觀假設(shè)的情況（未來(lái)兩個(gè)月控制住疫情）沒辦法兌現(xiàn)。在疫情呈現(xiàn)波浪式發(fā)展的假設(shè)下，疫情蔓延時(shí)間延長(zhǎng)，那么全球經(jīng)濟(jì)衰退可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間或者衰退程度加劇，銅價(jià)二次探底不可避免。目前這種可能性很大，從數(shù)據(jù)來(lái)看意大利、德國(guó)、西班牙可能已有新增拐點(diǎn)，或已處于頂部平臺(tái)期，但是以拉美、南亞、非洲國(guó)家為代表的第三批國(guó)家進(jìn)入典型加速期。

需求變化重要性強(qiáng)于供應(yīng)變化

需求方面，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，需求出現(xiàn)一定的回補(bǔ)，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)銅顯性庫(kù)存小幅回落。但是海外疫情惡化，對(duì)制造業(yè)需求構(gòu)成二次沖擊，尤其是家電和機(jī)電產(chǎn)品出口會(huì)遭遇重創(chuàng)。另外，國(guó)內(nèi)需求回補(bǔ)遠(yuǎn)弱于預(yù)期，根據(jù)調(diào)研，很多企業(yè)基于政策積極的預(yù)期，在存貨積壓較大的情況下還加碼開工，未來(lái)會(huì)不會(huì)帶來(lái)供應(yīng)過剩的風(fēng)險(xiǎn)，這也是未知數(shù)。

根據(jù)測(cè)算，新基建投資實(shí)際對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)不會(huì)很大。筆者測(cè)算，5G網(wǎng)絡(luò)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁等新基建項(xiàng)目，按照2020年計(jì)劃投資額，分別拉動(dòng)銅消費(fèi)2.5萬(wàn)噸、10萬(wàn)噸、2萬(wàn)噸和0.9萬(wàn)噸，合計(jì)約為15.4萬(wàn)噸，約占國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)的1.4%。1—2月，中國(guó)銅消費(fèi)已經(jīng)同比下滑了90多萬(wàn)噸，這個(gè)缺口很難補(bǔ)回來(lái)。更何況，二季度外需面臨較大的下行壓力，初步估計(jì)將面臨65萬(wàn)噸左右的潛在需求消失風(fēng)險(xiǎn)。

從終端消費(fèi)行業(yè)來(lái)看，盡管3月份汽車產(chǎn)銷環(huán)比大幅反彈，但是同比依舊大幅下降。隨著海外疫情的加劇，一方面外向型出口企業(yè)面臨3個(gè)月到半年的停工，員工收入下降，影響到部分汽車的消費(fèi)群體；另一方面中國(guó)品牌的汽車和零部件出口受阻。家電方面，3月份很多空調(diào)企業(yè)的出口訂單被海外客商直接取消，4—5月傳統(tǒng)空調(diào)銷售旺季又將落空。

圖為中國(guó)汽車產(chǎn)銷當(dāng)月增速

供應(yīng)方面，盡管近期南美、澳大利亞和非洲地區(qū)疫情有所加重，但是通過測(cè)算，截至4月上旬，疫情導(dǎo)致全球銅礦產(chǎn)量下滑不足1.5%。從國(guó)內(nèi)主要港口銅精礦庫(kù)存來(lái)看，在4月份暫時(shí)不會(huì)影響原材料供應(yīng)。另外，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量在3月份環(huán)比回升。據(jù)安泰科調(diào)研數(shù)據(jù)，22家樣本企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)陰極銅66.5萬(wàn)噸，環(huán)比增加2.6%。

從疫情對(duì)供需的影響路徑來(lái)看，在疫情暴發(fā)后，需求受到的沖擊最大，而疫情控制后，供應(yīng)恢復(fù)會(huì)快于需求恢復(fù)。假設(shè)海外疫情蔓延，導(dǎo)致南美、印尼和非洲銅礦產(chǎn)出受影響，但是需求下滑更嚴(yán)重，因此銅價(jià)并不會(huì)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)。如果海外疫情在未來(lái)兩個(gè)月防控住，海外銅礦運(yùn)營(yíng)恢復(fù)會(huì)比需求恢復(fù)更快，銅價(jià)反彈也是溫和的。

總結(jié)

經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)違約和疫情波浪式發(fā)展等風(fēng)險(xiǎn)因素尚未被包含在當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)中，隨著市場(chǎng)定價(jià)擺脫情緒干擾（各國(guó)救市措施帶來(lái)的），那么銅價(jià)可能回歸基本面定價(jià)的跌勢(shì)。隨著海外疫情給國(guó)內(nèi)銅的需求帶來(lái)的二次沖擊不斷顯現(xiàn)，未來(lái)銅價(jià)很大可能回到40000元/噸下方。