3月底以來(lái)，隨著海外市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩和，A股市場(chǎng)開始企穩(wěn)回升，但是反彈的力度和空間都較為有限。本周油價(jià)的劇烈波動(dòng)再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，投資者開始擔(dān)憂其可能引發(fā)海外信用風(fēng)險(xiǎn)以及美股二次回落，因此前三個(gè)交易日期指整體呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢(shì)。

海外不確定因素不容忽視

本周油價(jià)再度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，這使得市場(chǎng)很容易聯(lián)想起3月9日因沙特和俄羅斯無(wú)法達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議導(dǎo)致油價(jià)大跌，進(jìn)而加劇了后續(xù)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩和流動(dòng)性緊張的局面。我們認(rèn)為，本次油價(jià)大跌一定程度上是受到了期貨合約交割的影響，但是更多反映出全球疫情擴(kuò)散對(duì)于需求的打壓和拖累。在這一背景下，美國(guó)頁(yè)巖油公司及相關(guān)高收益?zhèn)臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)不容忽視。雖然3月23日和4月9日美聯(lián)儲(chǔ)兩次采取針對(duì)性措施緩解金融市場(chǎng)信用沖擊和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并取得較好的效果，但是在疫情得到有效控制之前，部分企業(yè)依然要面臨較高的融資成本和緊張的現(xiàn)金流狀況。因此目前美國(guó)信用市場(chǎng)發(fā)生局部危機(jī)（尤其是高收益企業(yè)債）的可能性依然存在，后續(xù)仍需繼續(xù)觀察各類流動(dòng)性及信用指標(biāo)，警惕高收益企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股部分行業(yè)的映射（尤其是地產(chǎn)）。

3月24日以來(lái)，在貨幣財(cái)政等刺激政策持續(xù)加碼、海外部分地區(qū)新增病例增速放緩以及美國(guó)重啟經(jīng)濟(jì)等因素作用下，美股市場(chǎng)持續(xù)反彈。政策面的寬松和對(duì)疫情、復(fù)工的樂觀預(yù)期提振了市場(chǎng)情緒，但隨著一季度業(yè)績(jī)期的開啟，美股盈利的下調(diào)壓力卻在不斷加大。美股目前的上行動(dòng)力主要來(lái)源于寬松政策和樂觀情緒，而非基本面的改善。一旦上述預(yù)期生變（比如后續(xù)海外疫情防控不當(dāng)），或是市場(chǎng)流動(dòng)性因?yàn)榫植啃庞梦C(jī)和部分資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露再度趨緊，那么在基本面盈利下行壓力仍存、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降溫的雙重影響下，美股市場(chǎng)恐將面臨二次下探的風(fēng)險(xiǎn)。美股后續(xù)走勢(shì)可能類似于2008年10月至2009年3月期間美股在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利下行的影響下持續(xù)回落。但是如果后期美元指數(shù)出現(xiàn)大跌，這不僅會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)預(yù)期外的升值壓力，還容易使得美股市場(chǎng)在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)（類似2015年8月的A股），需要格外警惕內(nèi)外盤負(fù)向聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策托底市場(chǎng)

4月17日，中央政治局召開會(huì)議，首提“六?！蹦繕?biāo)，明確特別國(guó)債的投向和老舊小區(qū)改造被納入專項(xiàng)債使用范圍，并指出降息連同降準(zhǔn)、再貸款，都是保持流動(dòng)性合理充裕的手段。這意味著未來(lái)進(jìn)一步引導(dǎo)貸款利率下行大概率需要降息的配合。根據(jù)政策面釋放的信號(hào)，我們預(yù)計(jì)后期逆周期調(diào)節(jié)政策將進(jìn)一步加碼。就二季度而言，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將以財(cái)政政策為主，同時(shí)配合貨幣政策的寬松。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于降低存款基準(zhǔn)利率的預(yù)期升溫，需密切關(guān)注降息的時(shí)點(diǎn)。

就A股而言，從基本面角度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的上行動(dòng)力來(lái)源于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策托底，下行風(fēng)險(xiǎn)則主要來(lái)自于海外不確定因素。穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出有利于托底市場(chǎng)，當(dāng)前較高的股權(quán)溢價(jià)也意味著A股的估值相對(duì)占優(yōu)，這些因素使得指數(shù)層面發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)較小，但是短期油價(jià)的劇烈波動(dòng)極可能引發(fā)的海外信用風(fēng)險(xiǎn)和美股回落風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。從技術(shù)層面來(lái)看，經(jīng)過前期的反彈，主要指數(shù)均回到三月中旬左右的位置，而這些位置對(duì)應(yīng)的是日均成交量萬(wàn)億左右成交密集區(qū)，套牢盤較多，在這里出現(xiàn)振蕩調(diào)整不可避免。上證綜指和深綜指都呈現(xiàn)上升楔形形態(tài)，這種形態(tài)的末端往往會(huì)出現(xiàn)向下調(diào)整。

綜上所述，我們認(rèn)為在基本面和技術(shù)面都存在不確定因素的背景下，短期市場(chǎng)大概率呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢(shì)，不排除出現(xiàn)大幅回調(diào)的可能性。進(jìn)入5月，伴隨著財(cái)政政策的發(fā)力和貨幣政策的放松，指數(shù)層面有望出現(xiàn)階段性反彈。因此單邊操作上，前期指數(shù)ETF的定投倉(cāng)位繼續(xù)持有，期指單邊方面以區(qū)間操作為主，激進(jìn)者可逢分時(shí)反抽輕倉(cāng)布局空單，注意風(fēng)控?？缙贩N套利方面，財(cái)政政策發(fā)力有利于基建和藍(lán)籌龍頭白馬等大指數(shù)成分股基本面的改善，降息預(yù)期升溫卻對(duì)中小指數(shù)更為有利。因此，整體市場(chǎng)風(fēng)格大概率將趨向于均衡，類似2月的顯著性、持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)的概率較低。