一、當(dāng)前市場核心關(guān)注點(diǎn)

（一）悲觀預(yù)期釋放，棕櫚油暫獲喘息

主流機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)馬棕4月末庫存將從173萬噸增至190萬噸附近，MPOA的預(yù)估則更為悲觀，預(yù)期環(huán)比大增19.89%產(chǎn)量令人擔(dān)憂馬棕4月末庫存將逼近200萬噸，打壓本周馬棕油07合約一度跌至1939令吉/噸。然而，隨著悲觀預(yù)期的釋放，棕櫚油在技術(shù)性反彈及邊際利好改善帶動(dòng)下，反而呈現(xiàn)出一定的階段性利空出盡。

GAPKI稱印尼棕櫚油3月末庫存從408.2萬噸降至341.5萬噸，提振馬棕油重新站上2000關(guān)鍵位置。但在經(jīng)歷了去年年末庫存的大幅修正，隨后數(shù)據(jù)又不斷修正（甚至官網(wǎng)干脆停更平衡表）后，GAPKI在國內(nèi)市場的公信力已明顯下滑，國內(nèi)投資者對(duì)交易該數(shù)據(jù)較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致連棕漲幅遠(yuǎn)不及馬盤。

從GAPKI公布的數(shù)據(jù)容易得到，印尼一季度產(chǎn)量相比去年同期大降15%，表現(xiàn)略不合常理。根據(jù)我們前期的測算，印尼的平均樹齡在9.5-13年間，仍處于7-14年的增產(chǎn)周期。從2016年以來的產(chǎn)量表現(xiàn)也可以看到，印尼的棕櫚油產(chǎn)量幾乎沒有同比下滑的時(shí)候（去年四季度產(chǎn)量看似偏低，但年末GAPKI上調(diào)了全年產(chǎn)量100多萬噸），去年6月底以來印尼是出現(xiàn)了較嚴(yán)重的干旱，但干旱影響僅6個(gè)月就有反應(yīng)似乎也有些過早。2020年一季度產(chǎn)量的同比下滑有些反常，考慮到GAPKI的黑歷史及利益相關(guān)，我們并不能排除其試圖通過操縱數(shù)據(jù)來影響價(jià)格的意圖，建議對(duì)該數(shù)據(jù)持相對(duì)謹(jǐn)慎些的態(tài)度。

國家氣候中心稱赤道中東太平洋形成弱厄爾尼諾事件，給了多頭一些遐想空間，引發(fā)市場對(duì)棕櫚油再度炒作天氣的擔(dān)憂。然而，我們參考美國海洋與大氣管理局（NOAA）及澳大利亞氣象局（BOM）后發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)在最新的報(bào)告中仍將其定義為ENSO中性。根據(jù)NOAA的定義，NINO指數(shù)連續(xù)3個(gè)月大于0.5稱之為厄爾尼諾事件，近期的NINO指數(shù)剛好位于臨界值上，強(qiáng)度較弱。此外，根據(jù)NOAA的預(yù)測，該厄爾尼諾在確認(rèn)的同時(shí)已基本進(jìn)入尾聲，后期重回ENSO中性的概率較大，且拉尼娜發(fā)生的概率在增強(qiáng)（圖表4，藍(lán)色對(duì)應(yīng)拉尼娜發(fā)生概率，紅色對(duì)應(yīng)厄爾尼諾發(fā)生概率，灰色為ENSO中性）。

而根據(jù)澳大利亞氣象局，不僅某些模型顯示北半球夏秋季拉尼娜正在形成，印度洋偶極子（IOD）負(fù)相位也正在形成（去年東南亞7-11月的干旱由IOD正相位引發(fā)），這預(yù)計(jì)將給東南亞、澳大利亞帶來高于往常的降水。跟蹤東南亞降水很容易發(fā)現(xiàn)，近期東南亞降水甚至高于往年同期，也基本印證我們關(guān)于該弱厄爾尼諾對(duì)東南亞降水及產(chǎn)量的不利影響有限的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)更多落在情緒層面，建議謹(jǐn)慎炒作追漲。

我們?nèi)詫?duì)中期棕櫚油持不太看好的觀點(diǎn)，考慮到產(chǎn)量季節(jié)性增長及需求疲軟令產(chǎn)地庫存回升，而國內(nèi)棕櫚油庫存也隨進(jìn)口利潤窗口的打開及買船增長在不斷重建。在近幾周棕櫚油的內(nèi)強(qiáng)外弱走勢之下，國內(nèi)采購30多船棕櫚油，預(yù)計(jì)將對(duì)國內(nèi)持續(xù)下滑的棕櫚油庫存形成補(bǔ)充。在印度疫情惡化，短期需求難回升的背景下，庫存攀升的東南亞仍需較多依賴對(duì)華出口，預(yù)計(jì)后期產(chǎn)地報(bào)價(jià)仍將時(shí)不時(shí)給出進(jìn)口利潤，刺激國內(nèi)買船積極性。

考慮到以成本計(jì)算的棕櫚油到港價(jià)在3700-3800元/噸附近，距離當(dāng)前的價(jià)格已不太遠(yuǎn)，抄底者的參與往往容易導(dǎo)致尾部跌勢的不順暢。短期市場將馬棕庫存看至近200萬噸，悲觀預(yù)期得到較充分甚至過度的釋放，一定程度上有利于盤面的反彈，但缺乏足夠強(qiáng)勢的利好，預(yù)計(jì)反轉(zhuǎn)來得并不會(huì)這么快，短期關(guān)注棕櫚油09合約上方4500附近壓力。此外，雖然盤面表現(xiàn)較堅(jiān)挺，但國內(nèi)庫存重建或令基差承壓難以避免，廣州棕櫚油基差已從節(jié)前的09+300跌至200-220，隨著買船陸續(xù)到港，或仍有進(jìn)一步回落空間，現(xiàn)貨商可考慮趁反彈賣現(xiàn)貨多盤面做空基差。

（二）累庫憂慮仍存，豆油基差依然承壓

五一長假及部分油廠大豆未接上令開機(jī)率低于預(yù)期，截至5月8日當(dāng)周，全國各油廠大豆壓榨量175萬噸，不及此前預(yù)期的182萬噸，預(yù)計(jì)本周豆油庫存穩(wěn)中小降，對(duì)豆油走勢稍有支撐。但隨著大豆到港不斷增多，在豐厚壓榨利潤驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來兩周的大豆壓榨量將增至198萬噸、201萬噸超高水平。

隨著下游補(bǔ)庫及五一備貨的完成，豆油提貨已連續(xù)兩周回落。進(jìn)入5-6月，夏季本為油脂需求淡季，氣溫回升有利于棕櫚油的摻兌，進(jìn)一步對(duì)豆油需求形成打壓。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，這期間豆油周度提貨量平均在32萬噸左右，折合大豆約168萬噸。根據(jù)當(dāng)前到港預(yù)估，5-7月每月大豆到港接近1000萬噸，在前期油廠積極銷售基差合同鎖定豐厚榨利的情況下，預(yù)計(jì)后期油廠開機(jī)積極性較高，大豆周壓榨量維持180萬噸以上并不是太大問題，豆油商業(yè)庫存有望最早這周最遲下周開始企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)將對(duì)豆油盤面及其基差形成壓制。

棕櫚油作為油脂的風(fēng)向標(biāo)，對(duì)豆油盤面影響較大，本周棕櫚油的反彈也對(duì)豆油有所提振。但隨著豆油收儲(chǔ)題材的弱化，壓榨回升預(yù)期令豆油累庫憂慮重燃，相對(duì)棕櫚油的表現(xiàn)稍弱，關(guān)注豆油2009合約上方40日線壓力。隨著本周提貨及成交的放緩，在盤面偏堅(jiān)挺的走勢之下，廣東及華東豆油基差回落明顯，預(yù)計(jì)隨著豆油庫存的回升仍有進(jìn)一步回落空間，現(xiàn)貨商即可考慮做空豆油基差，亦可考慮逢高沽空豆油91價(jià)差。

二、總結(jié)及策略

在馬棕4月末庫存升至近200萬噸高位的悲觀預(yù)期下，本周馬棕油07合約一度跌至1939令吉/噸新低。然而，隨著悲觀預(yù)期的不斷釋放，在技術(shù)性反彈及邊際利好改善帶動(dòng)下，棕櫚油反而呈現(xiàn)出一定的階段性利空出盡，從低位反彈100多點(diǎn)，亦對(duì)豆油及菜油有所帶動(dòng)。

GAPKI稱印尼棕櫚油3月末庫存大降60多萬降至341.5萬噸，提振馬棕油重新站上2000關(guān)鍵位置。但在經(jīng)歷了去年年末庫存的大幅修正后，GAPKI在國內(nèi)市場的公信力明顯下滑，國內(nèi)投資者對(duì)交易該數(shù)據(jù)較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致連棕漲幅遠(yuǎn)不及馬盤。中國氣象局確認(rèn)的厄爾尼諾給了多頭一些遐想空間，但參考NOAA及BOM，該厄爾尼諾程度較弱，且很可能剛確認(rèn)就面臨夭折，后期拉尼娜及IOD負(fù)相位發(fā)生的概率反而在增長，預(yù)計(jì)對(duì)東南亞降水及產(chǎn)量的不利影響有限，炒作或更多落在情緒層面，建議謹(jǐn)慎炒作追漲。

我們?nèi)詫?duì)中期棕櫚油持不看好的觀點(diǎn)，考慮到產(chǎn)量季節(jié)性增長及需求疲軟令產(chǎn)地庫存回升，而國內(nèi)棕櫚油庫存也隨進(jìn)口利潤窗口的打開及買船增長在重建。隨著豆油收儲(chǔ)題材的弱化，大豆壓榨回升預(yù)期也令豆油累庫憂慮重燃，豆油所處的環(huán)境也沒好太多。短期油脂市場悲觀預(yù)期得到較充分甚至過度的釋放，一定程度上有利于盤面的反彈，但缺乏足夠強(qiáng)勢的利好，預(yù)計(jì)反轉(zhuǎn)來得并不會(huì)太快，短期關(guān)注棕櫚油09合約上方4500附近及豆油2009合約上方40日線壓力。然而，雖然盤面表現(xiàn)較堅(jiān)挺，但國內(nèi)庫存重建令基差承壓難以避免，現(xiàn)貨商可考慮做空棕櫚油及豆油基差。相對(duì)來看，Y91價(jià)差尚未跌至P91那般低位，亦可考慮逢高沽空。