引言

每當(dāng)盤面出現(xiàn)稍大一些的波動(dòng)時(shí)，大家總是急于尋找上漲或下跌的理由了，不論對(duì)與不對(duì)，此時(shí)這類能夠撫慰投資者焦慮情緒的分析總是很有市場(chǎng)。這輪豆油的上漲，在我看來并沒有那么深刻的理由，主要還是來自某糧近期大量采購(gòu)豆油引發(fā)的市場(chǎng)一些對(duì)豆油收儲(chǔ)的猜想，而這在近一個(gè)多月已經(jīng)有好幾次先例。本身近期的油脂（主要指豆油和棕櫚油）就處于一種震蕩中尋求突破的格局，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，盤面向上一破位，資金的跟進(jìn)就容易形成推波助瀾。但君不見，率先發(fā)起沖鋒的豆油最終還是沒跑贏棕櫚油，09豆棕價(jià)差短暫反彈至700后便震蕩回落至622元/噸，側(cè)面暗示豆油上漲的動(dòng)能并沒有大家想象的那么足，對(duì)豆油的期待不必放太高，上漲的龍頭還是棕櫚油。

1、全球油籽庫(kù)存拐點(diǎn)導(dǎo)致豆油上漲？

用全球油籽庫(kù)存拐點(diǎn)來解釋此輪豆油的上漲，個(gè)人覺得有些不妥。首先，美國(guó)農(nóng)業(yè)部6月供需報(bào)告早在月初就已發(fā)布，拐點(diǎn)不拐點(diǎn)的市場(chǎng)也早已消化，用市場(chǎng)已消化的信息解釋行情的變化不太合適，更何況這全球油籽的庫(kù)存拐點(diǎn)應(yīng)該是在2019/20年度而不是2020/21年度，現(xiàn)在才漲有點(diǎn)慢。此外，考慮到壓榨出粕率遠(yuǎn)高于出油率，油籽對(duì)蛋白的影響比油脂更大，且油脂除了來自大豆、菜籽等籽油之外，還有產(chǎn)量占比最高的果油棕櫚油，這導(dǎo)致油脂的定價(jià)與產(chǎn)地棕櫚油更為密切相關(guān)，豆油價(jià)格與油籽價(jià)格及庫(kù)存的聯(lián)動(dòng)性反而不如豆粕了。在當(dāng)前豆粕仍處于半死不活的震蕩狀態(tài)下，說全球油籽庫(kù)存拐點(diǎn)引發(fā)了豆油的大漲，豆粕的多頭們估計(jì)會(huì)第一個(gè)不服。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部6月的供需報(bào)告是一份地位尷尬的報(bào)告，由于美豆種植面積需待6月底才能確定，而針對(duì)單產(chǎn)的調(diào)整一般要到八九月，在6月的報(bào)告中，新季平衡表的供應(yīng)端并沒有太多可供調(diào)整的，USDA只能稍微調(diào)整舊季平衡表及需求聊以自慰。而從當(dāng)前美豆種植情況來看，種植進(jìn)度遠(yuǎn)快于去年，較好的種植進(jìn)度往往對(duì)應(yīng)著偏好的單產(chǎn)，今年的美國(guó)天氣未見異常，天氣炒作遲遲不能發(fā)起，2020/21年度49.8蒲式耳/英畝的趨勢(shì)單產(chǎn)預(yù)計(jì)在后期大概率上調(diào)。此外，種植季玉米種植收益下滑，市場(chǎng)對(duì)部分玉米面積轉(zhuǎn)向大豆也有期待?？傮w上，新季美豆單產(chǎn)及種植面積均有上調(diào)空間，產(chǎn)量的上調(diào)預(yù)計(jì)將削弱全球油籽庫(kù)存下滑的預(yù)期。

2、豆油消費(fèi)真有那么好嗎？

有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口的大幅增長(zhǎng)是為了滿足豆油需求，因產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)削弱國(guó)內(nèi)供應(yīng)，導(dǎo)致豆油替代性消費(fèi)增長(zhǎng)，但與實(shí)際情況存在一定出入。在近些年棕櫚油供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，且豆粕需求增速好于豆油的情況下，國(guó)內(nèi)大豆壓榨的驅(qū)動(dòng)早就由豆油轉(zhuǎn)向了豆粕。在疫情的沖擊下，國(guó)內(nèi)餐飲豆油需求受到較大沖擊，但基于飼料養(yǎng)殖的豆粕需求卻相對(duì)剛性，這直接導(dǎo)致了年后豆油與豆粕價(jià)格的冰火兩重天。此外，巴西雷亞爾從4.00一路貶值至5.99，導(dǎo)致巴西農(nóng)戶賣豆積極性高昂，美豆盤面及南美升貼水維持低位，疊加國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格較好，使得國(guó)內(nèi)大豆壓榨利潤(rùn)得到較好改善，國(guó)內(nèi)買船積極性較高。

誠(chéng)然，當(dāng)前無論是低豆棕價(jià)差還是高菜豆價(jià)差，均有利于豆油替代消費(fèi)，但豆油的消費(fèi)也未必見得有那么好，因豆油自身的餐飲需求并未完全恢復(fù)。雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)的疫情已經(jīng)基本平息，但據(jù)我們了解，餐飲的恢復(fù)并不如大家想象得那么好，豆油在對(duì)棕櫚油及菜油進(jìn)行替代后，仍沒有彌補(bǔ)掉餐飲行業(yè)不景氣的拖累，需求其實(shí)較為一般。而在近期北京疫情復(fù)發(fā)之后，市場(chǎng)對(duì)餐飲豆油的需求擔(dān)憂又有些重燃。

那么，最近豆油較好的提貨，又是為什么呢？我們注意到，年后以來一共有兩輪較好提貨，第一輪發(fā)生在第12-17周（3月底-4月底），正好與國(guó)內(nèi)疫情解封相吻合，可以判斷與疫情后的中下游補(bǔ)庫(kù)較為相關(guān)。隨著補(bǔ)庫(kù)完成，豆油提貨出現(xiàn)了好幾周的回落，隨后反彈又剛好與5月初傳言中糧收儲(chǔ)的時(shí)點(diǎn)吻合。近一個(gè)多月以來，豆油收儲(chǔ)傳言時(shí)有出現(xiàn)，再加上油脂價(jià)格處于低位，使得貿(mào)易商低位抄底熱情較高。近幾周未執(zhí)行合同數(shù)量在高位回落后重回升勢(shì)，反應(yīng)的即是對(duì)貿(mào)易商較高的抄底積極性。

雖然有替代性消費(fèi)，但疫情打壓餐飲行業(yè)景氣程度，豆油的消費(fèi)較往年并沒有明顯起色。然而，在近幾周超過200萬噸的遠(yuǎn)超同期水平的壓榨量下，豆油庫(kù)存僅從81萬噸累到96萬噸，明顯慢于市場(chǎng)預(yù)期。如果庫(kù)存數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，那很可能就是庫(kù)存從油廠轉(zhuǎn)移到渠道中了，并不能代表這部分豆油被消費(fèi)掉了。

相比于顯性的油廠庫(kù)存，渠道庫(kù)存是隱性的，但隱性的渠道庫(kù)存也是一把雙刃劍。它既可以在行情看好時(shí)通過不斷囤積形成助漲，也可以在行情轉(zhuǎn)折時(shí)通過快速拋售對(duì)市場(chǎng)形成沖擊。在對(duì)油脂后市行情看好的情況下，年前貿(mào)易商大量囤貨，未執(zhí)行合同一路攀升，而豆油庫(kù)存則持續(xù)下滑至90萬噸下方，對(duì)油脂漲勢(shì)形成推動(dòng)。然而，新冠疫情對(duì)油脂需求的巨大沖擊令市場(chǎng)改變了對(duì)油脂繼續(xù)看漲的觀點(diǎn)，引發(fā)年后貿(mào)易商瘋狂拋售，一度打壓豆油基差超三四百點(diǎn)，盤面跌幅超過1000點(diǎn)。在當(dāng)前豆油未執(zhí)行合同逼近200萬噸超高水平的情況下，成也蕭何敗蕭何，更需要警惕某些意外可能引發(fā)的貿(mào)易商拋售情緒增長(zhǎng)。

3、油脂龍頭仍是棕櫚油

我們認(rèn)為，相比于產(chǎn)出依然高位、上漲全靠收儲(chǔ)傳言的豆油，棕櫚油依然會(huì)是未來的油脂龍頭。資金顯然也是認(rèn)同這一點(diǎn)，才會(huì)在周五的上漲中舍棄豆油轉(zhuǎn)而推升棕櫚油，導(dǎo)致豆棕價(jià)差的反彈回落。而在中加關(guān)系僵持的情況下，國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)處于緊平衡中，剛需狀態(tài)下的菜油已成為油脂的獨(dú)立品種，與其他植物油的價(jià)差拉到極高水平，在令人驚嘆的17連陽后，普通投資者很難再?gòu)闹蟹值揭槐?，建議參與謹(jǐn)慎。

從一季度的產(chǎn)量情況來看，產(chǎn)地棕櫚油確實(shí)經(jīng)歷了一段顯著減產(chǎn)的時(shí)期，同比減產(chǎn)幅度超過20%。雖然在新冠疫情席卷全球的當(dāng)時(shí)，對(duì)需求的悲觀占據(jù)主導(dǎo)，但彼時(shí)馬來西亞種植園關(guān)停的炒作也一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，對(duì)近月供應(yīng)的擔(dān)憂直接導(dǎo)致了產(chǎn)地棕櫚油近月報(bào)價(jià)的堅(jiān)挺及國(guó)內(nèi)買船的不足。

轉(zhuǎn)眼到了4-5月，產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量已基本恢復(fù)到與同期持平的水平，隨著6月產(chǎn)量進(jìn)一步季節(jié)性增長(zhǎng)，減產(chǎn)題材被弱化，強(qiáng)勁出口開始占據(jù)主導(dǎo)。在6-7月訂單大幅增長(zhǎng)的情況下，產(chǎn)地賣貨的壓力明顯較前期減輕，報(bào)價(jià)也堅(jiān)挺很多，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)倒掛的進(jìn)口利潤(rùn)遲遲得不到改善。在這種情況下，近月到港的不足，使得港口棕櫚油庫(kù)存持續(xù)回落，推動(dòng)華南現(xiàn)貨基差一度升至380/390高位，同時(shí)也對(duì)盤面形成較強(qiáng)支撐。

油脂盤面向上以修復(fù)過高的基差，其實(shí)也可以理解，不過這輪先由豆油發(fā)起的攻勢(shì)，仍讓人有些擔(dān)心根基不太牢固。從下周開始，中儲(chǔ)糧將要分批向市場(chǎng)拍賣一些豆油和菜油儲(chǔ)備，油脂供應(yīng)的增多可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒有所干擾，油脂在周五向上突破回補(bǔ)跳空缺口后能否站穩(wěn)，將變得較為關(guān)鍵。隨著未來兩個(gè)月各地區(qū)補(bǔ)庫(kù)的陸續(xù)完成，產(chǎn)地出口預(yù)期回落，預(yù)計(jì)產(chǎn)地報(bào)價(jià)能否維持堅(jiān)挺將更多依賴于棕櫚油產(chǎn)量，需關(guān)注產(chǎn)量方面的題材能否跟上，否則棕櫚油的上行空間可能也不會(huì)有太大，短期關(guān)注連棕09合約在5220缺口附近壓力表現(xiàn)。

對(duì)未知的恐懼總是使得我們?cè)噲D找到影響盤面波動(dòng)的因素，并自以為能憑借此對(duì)未來?yè)碛懈嗟恼瓶啬芰Γ@可能只是一種假象。人的心理真是很奇怪，大家總是傾向于對(duì)“回調(diào)買入”/“反彈沽空”不以為意，白白錯(cuò)失建倉(cāng)的機(jī)會(huì)，卻又偏偏喜歡在行情突破后詢問還能不能繼續(xù)追，可此時(shí)建倉(cāng)的安全邊際往往已經(jīng)明顯縮小了。轎夫在期貨市場(chǎng)的存在雖然合理但并不光鮮，市場(chǎng)總會(huì)再次犯錯(cuò)，不如開啟新周期的等待。