摘要

臨儲連續(xù)四周成交火爆，溢價幅度連續(xù)提升，第四周成交均價折算北港、華北、銷區(qū)倒掛。臨儲累計(jì)成交1590萬噸，疊加中儲糧一次性拍賣，累計(jì)近2000萬噸，接近去年全年成交量，后期高溢價陳糧的“堰塞湖”顯性風(fēng)險增加?；貧w基本面來看，一方面后續(xù)供給壓力即將體現(xiàn)，另一方面下游是否承接高成本原料仍有疑問。深加工持續(xù)虧損、低開機(jī)率、產(chǎn)成品庫存被動累庫；飼用需求端也存在夏季是否有豬瘟復(fù)發(fā)、華北小麥-玉米替代的影響，且前期豬價陰跌導(dǎo)致大豬拋售后，后期因補(bǔ)欄恢復(fù)+壓欄而提振的豬料需求仍無法快速恢復(fù)，而禽肉、雞蛋價格仍在下跌趨勢通道中，看不到新增的利多變量。舊作缺口能夠被政策糧補(bǔ)充，拍賣“雙高”邏輯不可持續(xù)，后市回調(diào)風(fēng)險加大、存在降溫可能。對于市場關(guān)注的“后臨儲時代”重建商業(yè)庫存問題，筆者更認(rèn)可遠(yuǎn)月回調(diào)后建立多單的策略。從季節(jié)性走勢和遠(yuǎn)期缺口、天氣因素考慮，當(dāng)前9-1價差已經(jīng)走擴(kuò)接近至平水結(jié)構(gòu)，推薦反套策略。

上周18號臨儲玉米第四拍，投放398萬噸，成交率100%，成交均價1884元/噸，成交均價連續(xù)四周提升。從各地拍賣標(biāo)的來看，低等級糧溢價高，黑龍江15年三等平均溢價269元/噸，高于上周的成交溢價188元/噸；黑龍江15年二等平均溢價219元/噸，高于上周的成交溢價138元/噸；吉林15年二等平均溢價250元/噸，高于上周的成交溢價187元/噸。黑龍江、吉林二等糧折算北港成本為2100、2130，高于當(dāng)前北港收購價。折算當(dāng)前高溢價成交糧發(fā)運(yùn)到全國其他地區(qū)，也均倒掛。

截至目前，累計(jì)成交1590萬噸，加上中儲糧一次性儲備拍賣累計(jì)成交近350萬噸，已經(jīng)拍賣近2000萬噸（接近去年全年成交量），高溢價陳糧的“堰塞湖”顯性風(fēng)險增加。據(jù)了解，當(dāng)前出庫進(jìn)度慢，后期供給壓力明顯增加。

圖1 近四周臨儲拍賣成交情況

圖2 第四周拍賣成本折算港口倒掛

圖3 拍賣均價折算主要貿(mào)易集散地成本估算

圖4 臨儲拍賣成交及結(jié)余情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院

拍賣雙高背后的“搶糧”現(xiàn)象更多來源于貿(mào)易商看多后市，從平衡表缺口來看，舊作缺口足以被政策糧補(bǔ)充，而新作缺口就難以通過政策糧彌補(bǔ)。這導(dǎo)致現(xiàn)貨市場和期貨市場的共振上漲。但回歸基本面來看，一方面后續(xù)出庫壓力即將體現(xiàn)，另一方面下游是否承接高成本原料仍有疑問。當(dāng)前深加工持續(xù)虧損，酒精淀粉(2421, -15.00, -0.62%)開機(jī)率維持低位，產(chǎn)成品庫存持續(xù)累庫；而飼料端，據(jù)了解大部分企業(yè)原料備庫到9月份，現(xiàn)階段不會對高成本陳糧買單，且當(dāng)前華北小麥玉米價差快速收窄，替代效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生，初步預(yù)計(jì)今年有500-1000萬噸新麥替代玉米飼用消費(fèi)。飼料需求端還有一個較大不確定性就是豬瘟是否再次復(fù)發(fā)，回顧18-19年豬瘟爆發(fā)，可以看到18年底-19年初，東北+華北第一輪爆發(fā)，19年夏季受天氣和物流影響，南方第二輪爆發(fā)。而今年受新冠疫情影響，物流中斷導(dǎo)致春節(jié)至一季度鮮有豬瘟事件的發(fā)生，而隨著夏季到來，高溫多雨天氣是否會再次引發(fā)豬瘟仍有遲疑。從豬價來看，2-5月份豬價一路陰跌，跌破30元/公斤，導(dǎo)致大豬拋售、利潤下跌，5月底豬價反彈、利潤增加，但因補(bǔ)欄+壓欄而提振的飼用需求仍無法快速恢復(fù)，初步預(yù)計(jì)6-7月飼用需求恢復(fù)緩慢，尤其是壓欄帶來的能量飼料提振更多將體現(xiàn)在8月以后。而禽肉、雞蛋價格仍在下跌趨勢通道中，看不到積極補(bǔ)欄趨勢。

筆者認(rèn)為，高溢價持續(xù)火爆背后就是逼多政策糧，但玉米仍是主糧品種，除了臨儲結(jié)余外，還有中央、地方儲備以及輪換糧，政策的影響力將持續(xù)存在。此外，進(jìn)口也是政策取向的重要方面，上周末傳出額外發(fā)放500萬噸玉米進(jìn)口配額的傳聞，也從側(cè)面表明政策對高價糧的關(guān)注和打壓意愿。上周會談中，中方承諾將加快其購買美國玉米、乙醇、小麥和大豆(4736, -61.00, -1.27%)等農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)度。根據(jù)第一階段協(xié)議，中方承諾購買價值365億的美國農(nóng)產(chǎn)品，在2017年中國對美國農(nóng)產(chǎn)品的采購額只有240億。中國1-4月僅購買了46.5億農(nóng)產(chǎn)品，這僅僅是協(xié)議目標(biāo)額度的13%，較2017年同期少40%。當(dāng)前美玉米持續(xù)低位，F(xiàn)OB報(bào)價全球最低，增加進(jìn)口到國儲的性價比也較高，但對國內(nèi)沖擊短期更多是情緒層面。

從供需博弈來看，筆者仍然認(rèn)為高成交高溢價不可持續(xù)，后市回調(diào)風(fēng)險加大、存在降溫可能。對于市場關(guān)注的“后臨儲時代”重建商業(yè)庫存問題，筆者更認(rèn)可遠(yuǎn)月回調(diào)后建立多單的策略。綜合來看，前期多單可平倉，等待回調(diào)后布局遠(yuǎn)月，遠(yuǎn)月看漲可期。預(yù)期偏差包括小麥替代及進(jìn)口沖擊。

值得關(guān)注近期9-1價差走正套邏輯，從-40快速走擴(kuò)到平水結(jié)構(gòu)。從季節(jié)性來看，當(dāng)前價差處于歷史高位，從9月是否缺糧角度看，價差正套不可持續(xù)。而且當(dāng)前價差并未反映遠(yuǎn)期缺口及新作天氣因素。建議在當(dāng)前價差附近，激進(jìn)者參與9-1反套。

圖5 玉米9-1價差走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院