貴金屬ETF是市場投資者參與貴金屬市場的一種重要投資方式，素以交易便捷、交易費用低廉、流動性佳等特點受到投資者青睞。同時，貴金屬ETF的公開數(shù)據(jù)又為我們分析貴金屬價格走勢提供了一個較好的觀察渠道。

A我國黃金ETF市場尚有較大發(fā)展空間

2003年3月28日，世界黃金協(xié)會創(chuàng)新推出了世界第一只黃金ETF——Gold Bullion Securities，并在澳大利亞證券交易所上市交易。

2004年11月18日，現(xiàn)今規(guī)模最大、流動性最好的黃金ETF——SPDR Gold Trust登陸美國，并在納斯達克上市交易。該基金由世界黃金協(xié)會附屬機構世界黃金信托服務公司發(fā)起，托管人為紐約梅隆銀行，負責計算每日資產(chǎn)凈值及其他日常管理。黃金保管人為匯豐銀行美國分行，黃金只有在兌付贖回和運營費率時才會被賣出。由于SPDR是世界上最流行的黃金ETF，這也使得其產(chǎn)品特點成為非杠桿型黃金ETF的標準。

白銀ETF基金是指一種以白銀為基礎資產(chǎn)，追蹤現(xiàn)貨白銀價格波動的金融衍生產(chǎn)品。由大型白銀生產(chǎn)商向基金公司寄售實物白銀，隨后由基金公司以此實物白銀為依托，在交易所內公開發(fā)行基金份額，銷售給各類投資者，商業(yè)銀行分別擔任基金托管行和實物保管行，投資者在基金存續(xù)期間內可以自由贖回。白銀ETF在證券交易所上市，投資者可像買賣股票一樣方便地交易白銀ETF，交易費用低廉是白銀ETF的一大優(yōu)勢。iShares Silver Trust（SLV）是目前全球最大的白銀ETF，以白銀為基礎資產(chǎn)，旨在跟蹤現(xiàn)貨白銀價格走勢，屬于大宗商品ETF、實物ETF。

圖為全球最大黃金及白銀ETF持倉情況

2013年6月，國內首支黃金ETF（華安黃金ETF）開始發(fā)行。經(jīng)歷多年發(fā)展，我國目前有四支黃金ETF，分別是華安黃金ETF、博時黃金ETF、國泰黃金ETF、易方達黃金ETF，均以實物黃金作為投資標的。

從實物黃金持倉的規(guī)模來看，國內黃金ETF的規(guī)模仍然較小，截至2020年4月10日，國內4只黃金ETF總份額為47.82億份，市值僅為186.5億元，尚不及SPDR Gold Trust持倉市值的6%。因此，我國黃金市場在全球黃金定價體系當中力量較弱，同時也說明我國黃金ETF市場尚有較大的發(fā)展空間。

圖為國內黃金ETF發(fā)展歷程

B貴金屬價格與ETF持倉存在緊密聯(lián)系

從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，貴金屬價格與貴金屬ETF持倉之間存在著緊密聯(lián)系。全球黃金ETF持倉量和金價之間走勢明顯保持一致，2004—2012年黃金大牛市，黃金ETF持倉規(guī)模跟隨金價持續(xù)攀升；而2012年之后，黃金ETF持倉量亦跟隨金價逐步回落。2015年以來，隨著金價再次進入上漲通道，黃金ETF持倉規(guī)模穩(wěn)步增長，目前已接近2012年牛市頂點時規(guī)模。實際上，兩者之間正相關性高達0.79，走勢基本保持一致。此外，金價與ETF持倉之間并無明顯的領先或滯后現(xiàn)象。

同時，白銀價格和白銀ETF持倉之間的關系并不十分緊密。尤其是在2012年貴金屬牛市之后，全球白銀ETF持倉規(guī)模保持高位振蕩，而白銀價格從50美元/盎司下滑至10美元/盎司左右。兩者之間的正相關性僅0.38，遠小于金價與黃金ETF持倉之間的相關性。

以上是從長期的趨勢來看貴金屬ETF和貴金屬價格之間的關系。實際上，我們以100個交易日作為統(tǒng)計窗口可以發(fā)現(xiàn)，短期內金價與黃金ETF持倉之間的滾動相關性有高度正相關的趨勢。而反觀白銀，價格和ETF持倉之間的相關性并不十分明顯，正相關性和負相關性的概率基本對等。

從長期和短期的分析結果來看，以黃金ETF作為金價觀察渠道的可靠性相比白銀而言更強。

金價與黃金ETF持倉兩者之間存在明顯的合乎邏輯的關系。黃金ETF持倉絕對水平的高低以及持倉的相對變化情況可以客觀反映出市場投資者對于黃金后市的看法。從市場左側投資的視角來看，當市場環(huán)境有利于貴金屬上漲時，部分投資者先知先覺開始申購黃金ETF份額，黃金ETF的持倉規(guī)模上升，進而帶動金價上漲，往往兩者具有同步性。從市場右側投資的角度來看，當部分投資者觀察到金價上漲之后，出于投資或者投機的動機，開始進入市場申購黃金ETF進行投資，導致ETF持倉規(guī)模進一步上升。因此，金價與黃金ETF持倉規(guī)模體現(xiàn)出在短期、中期和長期均走勢趨同的特征。

圖為SPDR黃金ETF持倉與金價走勢

圖為SLV白銀ETF持倉與銀價走勢

C全球貴金屬ETF持倉規(guī)模創(chuàng)歷史新高

圖為近半年SPDR黃金ETF和SLV白銀ETF持倉變化

2015年國際金價觸底回升之后，黃金開啟了近5年的“牛市”行情。若以2015年COMEX金價底部1045.4美元/盎司計算，截至2020年6月3日收盤，COMEX金價已累計上漲62.9%，年復合收益率為10.25%。同期COMEX白銀價格累計上漲31.82%，年復合收益率為5.68%。與之對應的SPDR黃金ETF和SLV白銀ETF持倉分別上升77.42%和48.27%。

2019年以來，由于全球經(jīng)濟增速放緩，以美聯(lián)儲為首的全球央行普遍采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟。同時，全球貿易格局發(fā)生深刻變化，中美之間持續(xù)的貿易摩擦帶來市場避險情緒升溫。在這種環(huán)境之下，貴金屬投資熱情高漲，貴金屬價格加速上行，伴隨著貴金屬ETF持倉水平不斷上升。

進入2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，加速了全球經(jīng)濟的衰退步伐，以黃金為代表的避險資產(chǎn)更受市場青睞。世界黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年1—5月全球黃金ETF增持了623噸黃金，超過了有記錄以來過去任何一年間的持倉增量。值得特別注意的是，盡管其他類別資產(chǎn)的交易量急劇下降，5月的黃金交易量卻有所增加，從1400億美元攀升至1640億美元。

圖為近半年全球貴金屬ETF總持倉價值

D金價與ETF持倉之間的分化不可持續(xù)

2020年4月以來，SPDR持倉與金價之間產(chǎn)生了明顯的分化。一方面，COMEX金價自4月中旬以來，持續(xù)在1680—1760美元/盎司之間寬幅振蕩；另一方面，SPDR黃金ETF持倉量卻穩(wěn)步上升。截至2020年6月3日，SPDR黃金ETF持倉量達1133.37噸，接近2012年黃金牛市頂點時期水平。兩者之間出現(xiàn)了罕見的不同步現(xiàn)象。而與之對應的白銀卻表現(xiàn)正常。隨著SLV白銀ETF持倉量持續(xù)大幅增加，白銀價格近期出現(xiàn)了明顯的上漲，表現(xiàn)遠強于黃金，金銀比也由3月中旬的124高點回落至94附近。

圖為4月以來SPDR持倉變化與COMEX金價對比

圖為4月以來SLV持倉變化與COMEX銀價對比

我們認為黃金價格與黃金ETF持倉之間出現(xiàn)的分化現(xiàn)象不可持續(xù)，理由主要有二：

一是SPDR黃金ETF投資屬于現(xiàn)貨投資，投資者必須先購買相對應的現(xiàn)貨黃金，并以此向SPDR申購ETF份額，而不允許以現(xiàn)金方式直接申購ETF，這一過程相對繁瑣，一般持倉時間較長。因此，SPDR黃金ETF持倉量的上升更多是反映出投資者對于中長期黃金走勢看多的意愿。

二是近期黃金價格踟躕不前的原因主要在于市場短期風險偏好上升。自4月以來，歐美等國家紛紛推進復工復產(chǎn)進程，在貨幣極度寬松、流動性極端寬裕的背景下，歐美等國股市節(jié)節(jié)上漲，收復前期失地，市場風險偏好維持較高水平。此外，美聯(lián)儲近期資產(chǎn)負債表擴張速度已經(jīng)邊際放緩，近日每天購買國債的規(guī)模已由前期的500億美元下降到45億美元。因此，短期內，貴金屬價格上行的動力不足，故而呈現(xiàn)出目前的寬幅振蕩的格局。

圖為SPDR黃金ETF持倉與金價相關性

本質上，此輪疫情無疑是加速了歐美等國經(jīng)濟下行的步伐。隨著歐美復工復產(chǎn)的經(jīng)濟邊際效用逐漸達到拐點，歐美等國在經(jīng)濟上的下行壓力可能重現(xiàn)，屆時資本市場風險偏好或迎來拐點。此外，中美之間的全方位博弈也將持續(xù)不斷地擾動市場避險情緒。我們認為，后續(xù)金價仍然存在進一步上行的空間。