恐高情緒出現(xiàn)

經(jīng)過前兩周的放量大漲后，上證綜指回到2018年2月左右的位置，上方面臨2018年高點(diǎn)3587點(diǎn)。本周以來，期指三品種持續(xù)呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢，與前兩周的連續(xù)上漲形成鮮明對比。在此背景下，投資者普遍關(guān)心兩個(gè)問題：一是市場能夠延續(xù)上漲態(tài)勢，二是市場風(fēng)格究竟如何演化。下面我們將從企業(yè)盈利、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)維度出發(fā)，闡述我們對近期市場的看法。

企業(yè)盈利修復(fù)趨勢已定，過程曲折

截至4月30日，全部A股2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)全部披露完畢。受疫情影響，上市公司盈利增速毫無懸念錄得負(fù)增長。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度全部A股歸母凈利潤增速為-23.45%，較去年年報(bào)的7.2%下滑30.65%；非金融A股歸母凈利潤增速為-51.79%，較去年年報(bào)的-0.74%下滑51.05%。非金融A股凈利潤增速之所以下滑顯著，除疫情因素外，還源于一季度國際油價(jià)暴跌的沖擊。在此背景下，中石油、中石化、海航、國航、南航和東航一季度合計(jì)虧損近600億元，占到非金融A股利潤總額的25%左右。期指標(biāo)的指數(shù)方面，上證50、滬深300、中證500三大指數(shù)凈利潤增速分別為-17.78%、-17.24%和-24.55%。毫無疑問，藍(lán)籌指數(shù)表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

圖為全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比（%）

5月以來，伴隨疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善。后續(xù)隨著規(guī)模性政策的逐步落實(shí)，制造業(yè)回升預(yù)期依舊向好。值得注意的是，盡管歐美經(jīng)濟(jì)重啟令海外需求短暫企穩(wěn)，但考慮到目前海外疫情風(fēng)險(xiǎn)有增無減，外需持續(xù)改善仍存在不確定性。這意味著后續(xù)三個(gè)季度A股企業(yè)盈利有望出現(xiàn)修復(fù)，但是修復(fù)進(jìn)度存在著不確定性。從時(shí)間軸來看，截至昨日，深證主板和中小板有條件強(qiáng)制披露的公司已經(jīng)發(fā)布了中報(bào)預(yù)告，而8月31日前所有上市公司都將公布中報(bào)數(shù)據(jù)，建議投資者跟蹤全球疫情防控進(jìn)展以及各類板塊中報(bào)業(yè)績和三季報(bào)盈利預(yù)測的調(diào)整幅度。

流動(dòng)性寬松基調(diào)不變，但有邊際趨緊壓力

年初在宏觀流動(dòng)性寬松（1月傾向于貨幣供給發(fā)力、2月是融資需求不足推動(dòng)）的背景下，利率水平不斷走低促使金融資產(chǎn)估值提升，由此導(dǎo)致股票市場和債券市場雙雙上漲。7月以來，伴隨著A股連續(xù)軋空上漲，債券市場卻持續(xù)走弱，如此分化的股債走勢告訴我們：本輪A股微觀資金面的寬松并非源于宏觀流動(dòng)性的寬松（即利率水平的走低），而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。具體而言，利率的反彈對債券市場形成壓制，但同時(shí)信用利差出現(xiàn)明顯回落，并且回落幅度超過利率提升幅度，促使企業(yè)融資成本降低，從而提升了股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對股市形成了流動(dòng)性支撐。本次增量資金的涌入，同年初一樣選擇了認(rèn)購基金的方式（而非2015年的配資優(yōu)先級的方式）。因此我們看到，伴隨著債市賺錢效應(yīng)的減弱，疊加資管新規(guī)配套文件落地強(qiáng)化了投資者對理財(cái)產(chǎn)品凈值化的預(yù)期，導(dǎo)致基金減少債券倉位轉(zhuǎn)而增加股票配置，并配合北上資金共同推動(dòng)行情上漲。

圖為產(chǎn)業(yè)債信用利差（BP）

就三季度而言，我們認(rèn)為宏觀流動(dòng)性寬松的總基調(diào)不會(huì)改變，只是從邊際變化來看，三季度貨幣政策較一季度存在邊際收緊的壓力。雖然二季度隨著疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善，但是從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性因素來看，大中型企業(yè)的復(fù)工需求較為旺盛，而小型企業(yè)的恢復(fù)動(dòng)力卻依然存在不足。在此背景下，積極政策帶來的流動(dòng)性寬松并不會(huì)馬上退出，而是繼續(xù)以結(jié)構(gòu)化的方式運(yùn)行。也就是說，雖然三季度貨幣政策較一季度而言存在邊際收緊的趨勢，但寬信用的格局依然會(huì)延續(xù)。

外資流入可期，變數(shù)依然存在

在未來企業(yè)盈利有望出現(xiàn)改善但復(fù)蘇路徑存在不確定性、流動(dòng)性寬松基調(diào)不變但大概率不會(huì)比2月份更加寬松、海外市場潛在風(fēng)險(xiǎn)依然存在（主要是疫情、還包括地緣政治博弈）的大背景下，市場的估值確實(shí)存在一定支撐，然而當(dāng)下就斷言市場已經(jīng)處于全面牛市為時(shí)尚早。我們認(rèn)為，市場大概率處在走出熊市末端、進(jìn)入牛市初期的節(jié)點(diǎn)，預(yù)計(jì)三季度依然是以頭部企業(yè)、景氣行業(yè)和未來突破方向?yàn)橹鞯慕Y(jié)構(gòu)性行情，建議投資者密切關(guān)注年中高層會(huì)議釋放的信號(hào)。

毋庸置疑的是，7月前兩周市場的強(qiáng)勢與增量資金息息相關(guān)，無論是突破萬億元的成交額、瘋狂流入的北上資金，還是刷新四年半新高的兩融余額，都表明有增量資金入場推動(dòng)行情升溫。由于推動(dòng)本輪市場上漲的增量資金主要來源于國內(nèi)基金和北上資金，后續(xù)新發(fā)基金的募集狀況以及北上資金流向，將很大程度上決定行情未來的高度。就新發(fā)基金來說，主要取決于監(jiān)管層的態(tài)度，近期無論是國家隊(duì)屬性基金的減持，還是證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)的表態(tài)，都有給市場降溫的跡象。就北上資金來說，5月中下旬以來伴隨著美元指數(shù)的不斷走弱，人民幣匯率出現(xiàn)升值，北上資金流入A股的速度逐漸加快?？紤]到國內(nèi)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情防控和政策空間等方面的明顯優(yōu)勢，A股的性價(jià)比相對于其他主要經(jīng)濟(jì)體而言依然較高。但是由于AH股溢價(jià)指數(shù)已經(jīng)來到年內(nèi)高位，在沒有超預(yù)期利空出現(xiàn)的情況下，預(yù)計(jì)短期北上資金流入速率大概率較7月前兩周放緩，除非港股大幅上漲或是A股調(diào)整使得溢價(jià)指數(shù)降低。而一旦超預(yù)期利空出現(xiàn)導(dǎo)致美股暴跌或是全球進(jìn)入避險(xiǎn)模式，全球投資權(quán)益的產(chǎn)品都要從戰(zhàn)略角度整體性降低倉位。當(dāng)前美股處在一個(gè)微妙的緊平衡狀態(tài)：雖然病例數(shù)據(jù)的反彈和貿(mào)易摩擦的升溫給市場帶來了擾動(dòng)，然而美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持寬松的姿態(tài)一定程度上對市場形成支撐。如果由于疫情失控或是貿(mào)易摩擦升溫出現(xiàn)大幅回調(diào)，那么前期流入A股的北上資金很可能會(huì)轉(zhuǎn)為流出，需警惕北上資金外流帶來的潮退效應(yīng)（類似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。

操作上，考慮到監(jiān)管層政策導(dǎo)向和美股市場的不確定性，短期新發(fā)基金和北上資金等增量資金的流入大概率較7月前兩周放緩。此外昨天中芯國際上市、下周科創(chuàng)板面臨密集減持等事件，也會(huì)對股市的資金面造成擾動(dòng)。技術(shù)層面上，在經(jīng)過前期的連續(xù)軋空上漲后，短期市場出現(xiàn)振蕩調(diào)整的概率比較大，因此建議7月8日以來布局的多IC空IH跨品種套利止盈離場，暫時(shí)觀望。就中長期而言，我們依然看好以消費(fèi)科技醫(yī)藥為代表的結(jié)構(gòu)性行情。疊加創(chuàng)業(yè)板改革后的第一個(gè)新股有可能在8月到來，在短期資金面擾動(dòng)結(jié)束之后，建議投資者繼續(xù)關(guān)注多IC空IH跨品種套利。如果后期宏觀因素有變或是出現(xiàn)突發(fā)利空，需要評估上述因素對策略的影響。