銅市場(chǎng)面臨三大宏觀風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性邊際收緊、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控力度加碼和中美關(guān)系不確定風(fēng)險(xiǎn)。微觀層面，供應(yīng)端再次出現(xiàn)累庫(kù)，銅礦和廢銅供應(yīng)逐漸恢復(fù)，需求端面臨終端行業(yè)去庫(kù)存和季節(jié)性淡季雙重壓力。銅價(jià)漲勢(shì)告一段落，擠泡沫調(diào)整的空間取決于累庫(kù)的速度和海外銅礦供應(yīng)恢復(fù)的力度。

7月中旬，銅市場(chǎng)如期迎來調(diào)整，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)進(jìn)一步上漲的因素正在弱化，除非下半年需求超預(yù)期和流動(dòng)性寬松再度加碼。目前需要關(guān)注的是銅市場(chǎng)擠泡沫的調(diào)整空間有多大。銅市場(chǎng)存在三大宏觀風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)調(diào)控加碼、中美關(guān)系不確定和流動(dòng)性邊際收緊。微觀層面滯后性的利空也逐步顯現(xiàn)：銅價(jià)高企和海外復(fù)工刺激廢銅供應(yīng)恢復(fù)、秘魯和非洲銅礦產(chǎn)出恢復(fù)、消費(fèi)需求面臨終端行業(yè)去庫(kù)存壓力。

因此，可以確定的是銅市場(chǎng)快速上漲勢(shì)頭已經(jīng)結(jié)束，擠泡沫調(diào)整的空間取決于供應(yīng)端累庫(kù)的速度和海外銅礦供應(yīng)恢復(fù)的力度。筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)銅價(jià)很有可能回到50000元/噸以下，甚至有可能下探至48000元/噸上下。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但修復(fù)斜率在下降

上半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但生產(chǎn)端修復(fù)好于需求端，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率在下降。從產(chǎn)能利用率來看，工業(yè)部門尚未恢復(fù)到去年同期水平，產(chǎn)銷率和出口交貨值也沒能回到疫情前水平。

另外，民間投資反彈力度較弱。1—6月，民間固定資產(chǎn)投資157867億元，下降7.3%，降幅收窄2.3個(gè)百分點(diǎn)。按照經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，政府部門加杠桿帶動(dòng)私人部門信用擴(kuò)張。實(shí)際情況是，盡管民間投資同比降幅有所收斂，但是與去年同期相比依舊是負(fù)增長(zhǎng)，私人部門加杠桿力度有限。6月民間固定資產(chǎn)投資同比降幅依舊較大，達(dá)到7.7%，降幅較5月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖為民間投資并沒加杠桿，信用擴(kuò)張不明顯

高頻數(shù)據(jù)顯示，7月中上旬，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量、30個(gè)大城市房地產(chǎn)銷售面積和土地成交均價(jià)、水泥和混泥土價(jià)格指數(shù)都在環(huán)比回落，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度進(jìn)一步減弱。

流動(dòng)性邊際收緊

從貨幣市場(chǎng)來看，銀行間拆借利率自6月中旬以來明顯反彈。截至7月17日，7天Shibor回升至2.227%，此前在5月9日一度降至1.481%；7天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率反彈至2.4669%，5月14日一度創(chuàng)下低點(diǎn)1.3529%。

圖為貨幣市場(chǎng)融資利率反彈

從債券市場(chǎng)來看，截至7月17日，10年期國(guó)開債收益率升至3.4834%，在5月份一度跌至2.7869%。國(guó)開債屬于準(zhǔn)政府債券性質(zhì)，且流動(dòng)性較好，作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率為其他資產(chǎn)定價(jià)，國(guó)開債收益率反彈意味著其他資產(chǎn)估值也會(huì)需要相應(yīng)下調(diào)，銅作為強(qiáng)周期的資產(chǎn)也不例外。2012年11月1日至今，滬銅活躍合約收盤價(jià)和10年期國(guó)開債收益率呈現(xiàn)0.6的正相關(guān)性，但是2017年之后，國(guó)開債收益率每次反彈都會(huì)導(dǎo)致銅價(jià)受壓，如2018年7月至9月、2019年2月至4月。

圖為無風(fēng)險(xiǎn)利率反彈會(huì)對(duì)銅價(jià)施壓

高層透露的政策信號(hào)也是邊際收緊的，近期包括央行、銀保監(jiān)會(huì)的一系列舉措都旨在遏制資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利，遏制資金違約進(jìn)入股市和樓市。7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)上傳遞的信號(hào)是：當(dāng)政策設(shè)定的情形不再適用的時(shí)候就自動(dòng)退出了。

房地產(chǎn)調(diào)控加碼

歷史上，房地產(chǎn)投資處于上升周期，銅價(jià)也會(huì)處于反彈周期。一旦房地產(chǎn)投資進(jìn)入下行周期，銅價(jià)就會(huì)進(jìn)入下跌周期。雖然房地產(chǎn)行業(yè)直接用銅較少，但是其影響到下游諸多行業(yè)，包括家電、汽車等。

6月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積和施工面積同比都出現(xiàn)較大的正增長(zhǎng)，但是當(dāng)月竣工面積反而是大幅負(fù)增長(zhǎng)。6月，房屋竣工面積同比下降6.6%，而5月份大幅增長(zhǎng)6.2%，這意味著盡管新開工面積和施工面積在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資寬松下加快進(jìn)度，但是竣工面積在6月增速不大，這可能意味著地產(chǎn)反彈可能臨近尾聲。由于竣工階段，房屋室內(nèi)布線、小區(qū)安裝配套的電力設(shè)施，竣工面積最能代表銅在地產(chǎn)行業(yè)的直接消費(fèi)水平。

圖為房屋竣工面積當(dāng)月降幅擴(kuò)大

在房?jī)r(jià)上漲城市不斷增加的情況下，中央加大房地產(chǎn)調(diào)控力度。杭州、東莞、寧波三個(gè)城市先后出臺(tái)樓市相關(guān)新政，7月11日，銀保監(jiān)會(huì)表示：一些高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行死灰復(fù)燃，有的以新形式新面目企圖卷土重來。企業(yè)、住戶等部門杠桿率上升，部分資金違規(guī)流入房市股市，推高資產(chǎn)泡沫。7月15日，深圳市住房和建設(shè)局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，可謂近年來最嚴(yán)厲的調(diào)控。

供應(yīng)端再度出現(xiàn)累庫(kù)

供應(yīng)端方面，銅進(jìn)入累庫(kù)階段。數(shù)據(jù)顯示，截至7月17日，上期所銅顯性庫(kù)存升至15.9萬噸，創(chuàng)下5月29日以來新高，去年同期為15.5萬噸，幾乎和去年同期持平。而全球銅顯性庫(kù)存為39.6萬噸，較前一周僅僅下降了3000噸，下降勢(shì)頭明顯放緩，未來會(huì)拐頭向上。

圖為全球銅顯性庫(kù)存下降勢(shì)頭趨緩

值得關(guān)注的是COMEX銅庫(kù)存開始回落，代表美國(guó)銅投資需求開始降溫。數(shù)據(jù)顯示，截至7月17日，COMEX銅庫(kù)存回落至88410短噸，此前在7月10日一度攀升至89146短端的年內(nèi)紀(jì)錄高點(diǎn)。

從銅礦角度來看，截至7月份，秘魯境內(nèi)所有銅礦運(yùn)營(yíng)都已經(jīng)恢復(fù)正常。另外，疫情對(duì)剛果銅礦產(chǎn)出幾乎沒有影響，且包括秘魯、墨西哥、巴拿馬、厄瓜多爾等國(guó)銅礦也在加緊復(fù)產(chǎn)。筆者預(yù)計(jì)，下半年銅礦產(chǎn)出回升是大概率事件，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）將止跌反彈。廢銅方面，隨著銅價(jià)反彈至高位，不僅是國(guó)內(nèi)廢銅回收和流出加快，而且通過馬來西亞進(jìn)口的廢銅到岸量也在增加。

至于近期落地的云南省有色金屬收儲(chǔ)，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的宏觀環(huán)境和行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)導(dǎo)致商業(yè)收儲(chǔ)必要性下降或者幾乎不存在了。商業(yè)收儲(chǔ)直接作用包括兩個(gè)：一是降低庫(kù)存壓力，增加企業(yè)現(xiàn)金流；二是通過商業(yè)收儲(chǔ)換取低成本的融資（政府貼息），當(dāng)前云南省商業(yè)收儲(chǔ)對(duì)參與的企業(yè)有嚴(yán)格限制，主要是龍頭企業(yè)，它們并不缺乏低成本的融資來源（5年期及以上LPR為4.65%），現(xiàn)金流并沒有壓力，而且?guī)齑鎵毫﹄S著有色金屬價(jià)格的反彈而消失。

需求面臨去庫(kù)存和季節(jié)性淡季雙重壓力

一方面，電力等基建投資受南方洪水和夏季季節(jié)性淡季制約，另一方面，汽車和空調(diào)都面臨產(chǎn)成品去庫(kù)存的壓力。目前高頻數(shù)據(jù)顯示，7月汽車產(chǎn)銷環(huán)比大幅回落。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年7月上旬， 11家重點(diǎn)企業(yè)汽車產(chǎn)銷分別完成62.2萬輛和45.2萬輛，與6月上旬相比分別下降11.2%和8.4%。6月汽車經(jīng)銷商庫(kù)存指數(shù)和預(yù)警指數(shù)都處于高位。

關(guān)于新能源汽車下鄉(xiāng)，筆者認(rèn)為可能很難出現(xiàn)2009年那樣的積極作用，原因有幾個(gè)方面：一是2020年全國(guó)汽車保有量是2009年的4倍多，達(dá)到2.7億輛，如果以農(nóng)村人口來核算，剔除老人和小孩，汽車保有量也很高；二是農(nóng)村目前的路況還不如城市，并且經(jīng)常需要涉水，新能源汽車可能難以滿足這些要求；三是政府補(bǔ)貼不一，大多數(shù)主要是企業(yè)讓利，這使得新能源汽車在價(jià)格方面的優(yōu)勢(shì)不明顯。

總結(jié)，銅市場(chǎng)面臨三大宏觀風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性邊際收緊、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控力度加碼和中美關(guān)系不確定風(fēng)險(xiǎn)加劇。微觀層面，供應(yīng)端再次出現(xiàn)累庫(kù)，銅礦和廢銅供應(yīng)逐漸恢復(fù)，需求端面臨終端行業(yè)去庫(kù)存和季節(jié)性淡季雙重壓力?？梢源_定的是，銅價(jià)漲勢(shì)告一段落，擠泡沫調(diào)整的空間取決于累庫(kù)的速度和海外銅礦供應(yīng)恢復(fù)的力度。