和2014—2015年牛市對(duì)比，本輪各類增量資金規(guī)模仍處于牛市初期，后市空間較大。

近期基金發(fā)行和認(rèn)購(gòu)情況仍然火爆，兩融余額結(jié)束連跌，激增近百億元，短期股指上漲趨勢(shì)延續(xù)，但波動(dòng)明顯加大。

7月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的LPR報(bào)價(jià)顯示，1年期品種報(bào)3.85%， 5年期以上品種報(bào)4.65%，均與上月持平，這是LPR報(bào)價(jià)連續(xù)三個(gè)月保持不變。由于7月15日央行并未下調(diào)MLF利率，因此7月LPR報(bào)價(jià)保持不變，符合預(yù)期。盡管LPR連續(xù)三個(gè)月持平，但我們認(rèn)為三季度貨幣政策大幅收緊的概率并不大。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)自二季度以來穩(wěn)步增長(zhǎng)，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP修復(fù)至3.2%，比預(yù)期值高出0.2個(gè)百分點(diǎn)，但上半年整體仍然下降1.6%，全年來看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力仍然較大。生產(chǎn)端恢復(fù)延續(xù)向好，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，較5月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)的快速修復(fù)、南方降雨天氣以及季節(jié)性冷氣耗電增加拉動(dòng)耗電量整體增加，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)增速上升1.9%。但是6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%，比上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期0.3%。疫情對(duì)餐飲的負(fù)面影響仍然較大，餐飲消費(fèi)恢復(fù)較慢，6月同比下降15.2%，降幅較5月收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)。必選消費(fèi)中糧食、食品類，飲料類，煙酒類，日用品類消費(fèi)維持較快增長(zhǎng)；可選消費(fèi)整體有所回暖，化妝品類同比增長(zhǎng)20.5%，但汽車消費(fèi)拖累消費(fèi)恢復(fù)，6月汽車消費(fèi)整體疲軟，同比再度轉(zhuǎn)負(fù)，下降8.2%?？傊?，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面修復(fù)存在結(jié)構(gòu)性問題，國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力疊加海外疫情的反復(fù)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍面臨一定挑戰(zhàn)。在此背景下，預(yù)計(jì)流動(dòng)性策難以大幅收緊，大概率從二季度的全面寬松向結(jié)構(gòu)性寬松轉(zhuǎn)移。

今年二季度以來股市大幅上漲，增量資金是本輪股市上漲的重要推動(dòng)力。我們對(duì)比2014—2015年各類增量資金的入市節(jié)奏，來衡量當(dāng)前增量資金所處的階段。

杠桿資金是2014—2015年牛市的重要增量資金來源，從2014年二季度末到2015年6月18日，兩市融資余額增加1.86萬億元。杠桿資金主要在牛市的中后段加速流入，2014Q3—2015Q2，融資余額分別為6074億元、10174億元、14849億元、20447億元，2015Q2期間最高達(dá)到22664億元；融資交易凈買入額分別為2040億元、4100億元、4685億元和5588億元，杠桿資金流入逐季放量；融資余額占流通股市值比例分別為2.29%、3.02%、3.57%、4.14%，比例增速最快在2014Q4加速期。當(dāng)前融資余額水平接近于2014Q4，融資交易凈買入額和融資余額占流通股市值比例接近于2014Q3。

可見，本輪杠桿資金的提升幅度并不算大，只達(dá)到了2014年牛市初期的水平。如果以2015Q2融資余額最高點(diǎn)測(cè)算，本輪融資余額還有約9000億元空間。如果以2015Q2融資余額占流通股市值比例測(cè)算，則還有接近2%左右的空間。

公募基金發(fā)行也是2014—2015年股市資金供給的重要來源，2014下半年至2015上半年，新發(fā)行基金規(guī)模高達(dá)11054億元，其中2014Q3—2015Q2各季度規(guī)模分別為337億元、782億元、2058億元和7877億元。從公募基金發(fā)行的特征來看比較接近散戶資金，基金發(fā)行節(jié)奏基本跟隨行情，在牛市的中后期爆炸式增長(zhǎng)。

今年前六個(gè)月，新發(fā)行基金規(guī)模5982億元，已超過了2015年以后任一年的全年新發(fā)行基金規(guī)模，成為A股最主要的增量資金來源。2020Q2公募基金發(fā)行規(guī)模為2725億元，6月為1332億元，相當(dāng)于2015年3月水平。

北上資金在2014年11月才正式開通，2014年11月—2015年6月，北向資金累計(jì)凈買入1220億元，陸股通持股占流通股市值比例從0%增至0.27%。2014年陸股通開閘時(shí)外資流入量絕對(duì)值不算大。但是2020年北上資金大舉流入，截至本周一，7月累計(jì)凈流入335億元，近3個(gè)月累計(jì)凈流入達(dá)1236億元，已超過上一輪牛市。

總體來看，對(duì)比上一輪牛市，本輪增量資金規(guī)模仍處于牛市初期。后市考慮到保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)最高可占上季末總資產(chǎn)的45%，險(xiǎn)資規(guī)模有望提升。展望后市，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，增量資金流入速度不減，股指結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)。