自5月以來(lái)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)持續(xù)呈現(xiàn)“蹺蹺板”現(xiàn)象，到7月上半月分化現(xiàn)象達(dá)到極致。這意味著本輪A股走強(qiáng)并非源于宏觀流動(dòng)性的寬松（即利率水平的走低），而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

自7月13日盤中上證綜指創(chuàng)下3458點(diǎn)的年內(nèi)新高后，市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，持續(xù)寬幅振蕩。本周前三個(gè)交易日中，軍工權(quán)重與醫(yī)藥成長(zhǎng)輪動(dòng)，題材持續(xù)性并不明顯，因此期指方面并未呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。展望下半年，在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的大背景下，積極政策帶來(lái)的流動(dòng)性寬松并不會(huì)馬上退出，而是繼續(xù)以結(jié)構(gòu)化的方式運(yùn)行，這一方面表明股債“蹺蹺板”行情很難有持續(xù)性，另一方面也預(yù)示著A股暫時(shí)不具備全面牛市的條件。

政策面基調(diào)不變

自5月以來(lái)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)持續(xù)呈現(xiàn)“蹺蹺板”現(xiàn)象，到7月上半月分化現(xiàn)象達(dá)到極致。這意味著本輪A股走強(qiáng)并非源于宏觀流動(dòng)性的寬松（即利率水平的走低），而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。具體而言，利率的反彈對(duì)債券市場(chǎng)形成壓制，但同時(shí)信用利差出現(xiàn)明顯回落，回落幅度超過利率提升幅度，促使企業(yè)融資成本降低，從而提升了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)股市形成了流動(dòng)性支撐。本次增量資金的涌入，同年初一樣選擇了認(rèn)購(gòu)基金的方式（而非2015年的配資優(yōu)先級(jí)的方式）。因此我們看到，伴隨著債市賺錢效應(yīng)的減弱，疊加資管新規(guī)配套文件落地強(qiáng)化了投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值化的預(yù)期，導(dǎo)致基金減少債券倉(cāng)位轉(zhuǎn)而增加股票配置，并配合北上資金共同推動(dòng)行情上漲。

就三季度而言，我們認(rèn)為宏觀流動(dòng)性寬松的總基調(diào)不會(huì)改變。只是從邊際變化來(lái)看，三季度貨幣政策較一季度存在邊際收緊的壓力。雖然二季度期間隨著疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地起效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善，但是從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性因素來(lái)看，大中型企業(yè)的復(fù)工需求較為旺盛，而小型企業(yè)的恢復(fù)動(dòng)力卻依然存在不足。在此背景下，積極政策帶來(lái)的流動(dòng)性寬松并不會(huì)馬上退出，而是繼續(xù)以結(jié)構(gòu)化的方式運(yùn)行。也就是說(shuō)，雖然三季度貨幣政策較一季度而言存在邊際收緊的趨勢(shì)，但寬信用的格局依然會(huì)延續(xù)。這一方面表明股債“蹺蹺板”行情很難有持續(xù)性，另一方面也預(yù)示著A股暫時(shí)不具備全面牛市的條件，建議投資者密切關(guān)注年中高層會(huì)議釋放的信號(hào)。

成長(zhǎng)股估值出現(xiàn)分化，重視短期周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)

進(jìn)入7月以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了新的變化，前期低位滯漲的藍(lán)籌權(quán)重股（金融、地產(chǎn)）開始受到資金青睞，并推動(dòng)指數(shù)層面大幅上攻。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要有以下兩方面的原因：第一，順周期板塊估值性價(jià)比較高。經(jīng)過前期的上漲，醫(yī)藥、消費(fèi)、科技板塊已經(jīng)處于估值高位，相較而言金融、地產(chǎn)、周期等順周期藍(lán)籌板塊估值相對(duì)較低，安全邊際高。第二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象和資本市場(chǎng)多項(xiàng)重大改革利好推動(dòng)。5月以來(lái)，伴隨疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地起效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善。雖然目前有南方洪水的利空影響，但是固定資產(chǎn)投資并沒有為此而走弱，因此順周期行業(yè)依然存在著機(jī)會(huì)。考慮到當(dāng)前貨幣政策存在邊際收緊壓力但寬信用持續(xù)推進(jìn)、前期過熱板塊估值很難進(jìn)一步大幅提升的背景，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)風(fēng)格將傾向于受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期板塊，期指方面IF合約性價(jià)比較高。但就中長(zhǎng)期來(lái)看，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變更多體現(xiàn)為風(fēng)格方面的均值回歸，暫時(shí)不構(gòu)成風(fēng)格切換。當(dāng)權(quán)重藍(lán)籌估值修復(fù)周期結(jié)束后，消費(fèi)科技醫(yī)藥會(huì)再次成為市場(chǎng)主線，可重新關(guān)注IC合約的交易機(jī)會(huì)。

就短期操作而言，目前上證綜指上方面臨7月6日至7月16日的成交密集區(qū)，能否成功突破成為關(guān)鍵，建議投資者關(guān)注手?jǐn)?shù)配比為1∶1的多IF空IC跨品種套利。如果市場(chǎng)成功突破可將IC空單平倉(cāng)或?qū)⑹謹(jǐn)?shù)配比調(diào)整為2∶1，但若出現(xiàn)八二分化或是北上資金大幅外流導(dǎo)致價(jià)差大幅回落，則套利平倉(cāng)離場(chǎng)。