棕櫚油主產(chǎn)區(qū)供給再現(xiàn)擾動(dòng)，后續(xù)馬來(lái)西亞和印尼產(chǎn)量或低于預(yù)期。從需求端看，馬來(lái)西亞和印度貿(mào)易關(guān)系緩和，印度對(duì)棕櫚油需求逐漸增加。植物油基本面較好，受進(jìn)口量下滑以及庫(kù)存處于低位等利好因素刺激，菜油價(jià)格上漲，帶動(dòng)棕櫚油價(jià)格上行。預(yù)計(jì)下半年棕櫚油價(jià)格重心將顯著上移。

主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量不及預(yù)期

厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時(shí)，一般會(huì)導(dǎo)致東南亞地區(qū)發(fā)生干旱，棕櫚油產(chǎn)量會(huì)下滑，影響棕櫚油供給。通常厄爾尼諾從發(fā)生到結(jié)束一般持續(xù)9—12個(gè)月。歷史上，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了若干次厄爾尼諾現(xiàn)象，對(duì)棕櫚油主產(chǎn)地馬來(lái)西亞和印度尼西亞的產(chǎn)量均造成很大影響。

圖為厄爾尼諾對(duì)棕櫚油價(jià)格的影響

2019年11月以來(lái)，厄爾尼諾指數(shù)持續(xù)高于0.5。根據(jù)厄爾尼諾/拉尼娜事件的國(guó)家判定標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)可以判定為形成一次厄爾尼諾事件（強(qiáng)度為弱）。不過(guò)，7月厄爾尼諾指數(shù)為0，暗示此次厄爾尼諾事件已經(jīng)停止，但后續(xù)轉(zhuǎn)為拉尼娜的概率增大，亦會(huì)對(duì)主產(chǎn)區(qū)棕櫚油產(chǎn)量產(chǎn)生影響。

通過(guò)對(duì)比以往5年的降雨量數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)2020年馬來(lái)西亞和印度尼西亞的降雨量處于歷史低位，證明弱厄爾尼諾現(xiàn)象余波仍然存在。因此，主產(chǎn)區(qū)棕櫚油產(chǎn)量可能會(huì)不及預(yù)期。

圖為厄爾尼諾指數(shù)變動(dòng)

印尼棕櫚油產(chǎn)量不高

最新的MPOB數(shù)據(jù)顯示，馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存為194萬(wàn)噸，不增反降。另外，馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量低于預(yù)期，出口量高于預(yù)期。馬來(lái)西亞出口量邊際改善也好于預(yù)期。馬來(lái)西亞船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS近日公布的數(shù)據(jù)顯示，馬來(lái)西亞7月1日—10日棕櫚油出口量為44.85萬(wàn)噸，好于預(yù)期。

圖為馬來(lái)西亞棕櫚油出口情況

截至2020年4月，馬來(lái)西亞月度產(chǎn)量為404萬(wàn)噸，同比下降13%，單月產(chǎn)量維持負(fù)增長(zhǎng)。受新冠肺炎疫情以及天氣干旱影響，馬來(lái)西亞和印尼棕櫚油產(chǎn)量不及預(yù)期。如果后續(xù)天氣影響兌現(xiàn)，2020年棕櫚油產(chǎn)量將不容樂(lè)觀。

圖為印度尼西亞棕櫚油產(chǎn)量變化

印度補(bǔ)庫(kù)存需求增加

世界油脂消費(fèi)主要集中在印尼、印度、中國(guó)和歐洲。其中，印度是全球油脂消費(fèi)第二大國(guó)，同時(shí)也是最依賴進(jìn)口油脂的國(guó)家。印度消費(fèi)的油脂品種主要是棕櫚油，且保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖為印度棕櫚油進(jìn)口量變動(dòng)

目前，印度疫情仍是影響棕櫚油消費(fèi)的較大不確定性因素。疫情重心從歐美轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)國(guó)家，其中巴西、印度等國(guó)每日新增確診病例數(shù)攀升速度較快，印度每日新增確診接近2萬(wàn)例。印度國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存連續(xù)走低，處于歷史低位，后續(xù)補(bǔ)庫(kù)需求增加。

馬來(lái)西亞和印度的關(guān)系得到修復(fù)，印度對(duì)棕櫚油需求增加。印度在進(jìn)口利潤(rùn)窗口打開(kāi)的情況下恢復(fù)對(duì)馬來(lái)西亞棕櫚油的采購(gòu)，印度主要進(jìn)口商也從馬來(lái)西亞進(jìn)口了多達(dá)20萬(wàn)噸的棕櫚油。根據(jù)ITS數(shù)據(jù)顯示，印度7月1—10日裝運(yùn)83775噸，較上個(gè)月同期裝運(yùn)量73500噸增加10275噸。

此外，國(guó)內(nèi)棕櫚油市場(chǎng)有所回暖。到船量數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)需求開(kāi)始回歸正常，隨著后續(xù)疫情影響的進(jìn)一步鈍化，中國(guó)需求將進(jìn)一步上升。目前，全國(guó)港口食用棕櫚油總庫(kù)為38萬(wàn)噸，而5年平均庫(kù)存為64萬(wàn)噸，并且港口庫(kù)存在繼續(xù)下滑。用盤面價(jià)格去推演棕櫚油的進(jìn)口利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)口利潤(rùn)并不太高，但到船數(shù)量以及進(jìn)口數(shù)據(jù)很好，證明了國(guó)內(nèi)需求確實(shí)在增加。后市國(guó)內(nèi)港口棕櫚油低庫(kù)存或成為常態(tài)。

植物油基本面比較好

主要食用植物油包含以下三類：豆油、菜油和棕櫚油。棕櫚油產(chǎn)量約占全球主要油脂產(chǎn)量的36%。排在棕櫚油之后的是豆油、菜油，占全球油脂產(chǎn)量的比重分別為29%、12%。三大油脂走勢(shì)較為一致，棕櫚油價(jià)格波動(dòng)性更大。我們可以把棕櫚油看作全球油脂定價(jià)的錨，從歷史上看，每次油脂大行情都伴隨著棕櫚油的減產(chǎn)。

通過(guò)回溯三大植物油脂之間的歷史價(jià)差關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)間其價(jià)差都控制在一個(gè)合理區(qū)間。菜油與棕櫚油的歷史平均價(jià)差為1452元/噸，豆油與棕櫚油的歷史平均價(jià)差為918元/噸。油脂板塊價(jià)格整體上移將顯著帶動(dòng)棕櫚油價(jià)格走強(qiáng)。

近期，菜油上漲勢(shì)頭較猛。全球菜籽產(chǎn)量維持在7000萬(wàn)噸左右，近5年產(chǎn)量平均增速為-0.03%，而消費(fèi)增速在0.53%左右，消費(fèi)增速明顯快于產(chǎn)量增速。菜籽庫(kù)存在近5年以3.31%的速度減少，全球菜油供應(yīng)偏緊。國(guó)內(nèi)菜油最大進(jìn)口來(lái)源國(guó)為加拿大，而去年以來(lái)來(lái)自該國(guó)的進(jìn)口量持續(xù)萎縮，國(guó)內(nèi)庫(kù)存處于歷史低位。

總體而言，油脂板塊基本面較好，后續(xù)上漲彈性較大。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)餐飲活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，油脂需求有所增加。而三大油脂庫(kù)存均處于歷史低位，棕櫚油作為油脂板塊定價(jià)的錨，向上的彈性更大。

生物柴油產(chǎn)量在上升

隨著各國(guó)對(duì)生物柴油生產(chǎn)的日益重視，全球生物柴油產(chǎn)量穩(wěn)步上升，2019年全球生物柴油產(chǎn)量到達(dá)4500萬(wàn)噸，其中棕櫚油生柴產(chǎn)量增加260萬(wàn)噸。對(duì)比各國(guó)自2015年以來(lái)生物柴油的增量，印尼扮演著重要角色，主要在于印尼是全球最大的棕櫚油生產(chǎn)國(guó)，近年來(lái)其對(duì)生物柴油生產(chǎn)十分重視，2020年計(jì)劃將生物柴油強(qiáng)制摻混棕櫚油標(biāo)準(zhǔn)由20%提高至30%。

印尼從2013年1月開(kāi)始實(shí)行生物柴油摻混政策，國(guó)內(nèi)消費(fèi)量在2013年創(chuàng)出歷史新高。2014—2016年印尼政府又陸續(xù)推出一系列產(chǎn)業(yè)政策，但在這段時(shí)間仍然是市場(chǎng)主導(dǎo)，生物柴油的實(shí)際摻混率只有9.8%，而2018年9月強(qiáng)制執(zhí)行B20政策后印尼國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)量迅速提高。

隨著各國(guó)特別是印尼對(duì)生物柴油的推廣，棕櫚油工業(yè)用量不斷提升。截至2019年，棕櫚油工業(yè)用量占比已經(jīng)上升至31.45%，隨著印尼B30政策的推出，預(yù)計(jì)占比會(huì)繼續(xù)提高。印尼的生物柴油以國(guó)內(nèi)消費(fèi)為主，國(guó)內(nèi)消費(fèi)占總產(chǎn)量的比重一度高達(dá)92%。預(yù)計(jì)2020年印尼生物柴油產(chǎn)量或達(dá)96億升，棕櫚油投料為882萬(wàn)噸，年比增長(zhǎng)約128萬(wàn)噸。

原油價(jià)格上漲對(duì)植物油需求好轉(zhuǎn)有支撐。POGO價(jià)差（棕櫚油與汽油的價(jià)差）縮小有助于生物柴油需求的上升，利于棕櫚油消費(fèi)。數(shù)據(jù)顯示，WTI原油的管理基金凈多頭6月30日經(jīng)歷小幅回調(diào)，但仍然逼近近5年高點(diǎn)位置。后續(xù)隨著原油價(jià)格進(jìn)一步上漲，棕櫚油價(jià)格有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

大環(huán)境利多大宗商品

美國(guó)推出了4輪史無(wú)前例的天量財(cái)政刺激計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)2.9萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字飆升創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)債發(fā)行額急劇增加，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債力度空前。3—5月歐元區(qū)中僅西班牙、意大利、德國(guó)、法國(guó)四國(guó)發(fā)行的國(guó)債總規(guī)模已超過(guò)4000億歐元。國(guó)內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模增速持續(xù)上行，上半年社會(huì)融資規(guī)模遠(yuǎn)超去年。在此背景下，棕櫚油等大宗商品價(jià)格將會(huì)有較好的表現(xiàn)。

棕櫚油價(jià)格具有很強(qiáng)的季節(jié)性特征。通過(guò)分析歷史棕櫚油價(jià)格可以得出，在年中的時(shí)候棕櫚油價(jià)格一般都處于低位。這是由于棕櫚油生產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的周期性特點(diǎn)，每年的11月至來(lái)年2月為減產(chǎn)周期，3月至10月為增產(chǎn)周期。

圖為美國(guó)債券發(fā)行額與財(cái)政赤字對(duì)比

綜合來(lái)看，棕櫚油主產(chǎn)國(guó)天氣擾動(dòng)仍在，后續(xù)棕櫚油產(chǎn)量不容樂(lè)觀。加之棕櫚油庫(kù)存處于歷史絕對(duì)低位，并且現(xiàn)在價(jià)格仍不算貴，預(yù)計(jì)仍有上升空間。