2020上半年，受疫情影響指數(shù)EPS（盈利）在一季度出現(xiàn)較大程度的負(fù)增長(zhǎng)，二季度環(huán)比已經(jīng)較一季度有一定恢復(fù)，但同比仍然偏弱。展望下半年，盈利水平有望恢復(fù)至常態(tài)，上市公司的營(yíng)收增長(zhǎng)也有望逐步恢復(fù)至正常增長(zhǎng)區(qū)間。

在2020年上半年，市場(chǎng)估值水平的變化是主導(dǎo)市場(chǎng)漲跌的最主要因素。根據(jù)P（價(jià)格）=PE（估值）*EPS（盈利）的模型，我們可以把指數(shù)價(jià)格的變動(dòng)因素拆分估值變化和盈利的變化。以滬深300指數(shù)為例，滬深300指數(shù)在一季度下跌10%，其中PE（TTM）的降幅為15%、EPS（TTM）的降幅為5%。雖然一季度受到疫情的影響，指數(shù)盈利水平降至負(fù)增長(zhǎng)，但相較而言市場(chǎng)估值水平的下降才是一季度指數(shù)下跌的主要推動(dòng)力。二季度估值水平的提升解釋了大部分市場(chǎng)上漲的原因，二季度滬深300指數(shù)上漲13%，PE（TTM）的升幅為15%。

拆分影響PE的因素，大致可分成貨幣和情緒兩大因素，貨幣受利率和資產(chǎn)配置方向的影響，情緒受到市場(chǎng)熱度和風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。

二季度估值水平的提升受貨幣和情緒影響

利率角度，前期財(cái)政和貨幣政策的落地導(dǎo)致了信貸投放量較大（社融存量增速和M2增速均較快）以及利率較低（二季度國(guó)債收益率較低，尤其在4月為歷史極低）的狀況。

資產(chǎn)配置的角度，“房住不炒”的一定程度上限制了資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱情，而“低利率”的環(huán)境又直接影響了以貨幣基金為首的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)收益和債券為首的低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)收益，導(dǎo)致了部分資金向權(quán)益類市場(chǎng)流入的狀況，出現(xiàn)了權(quán)益型公募基金“認(rèn)購(gòu)熱”的情形，熱門主題或明顯基金經(jīng)理的股票型公募基金“日光基”的現(xiàn)象較為普遍。

情緒方面，從量?jī)r(jià)指標(biāo)上看，二季度市場(chǎng)保持在較熱的水平上，交投較為活躍、市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較好、杠桿資金和海外資金持續(xù)凈流入、波動(dòng)率有較為明顯的提升，形成了場(chǎng)內(nèi)賺錢效應(yīng)吸引場(chǎng)外資金，場(chǎng)外資金繼續(xù)支持市場(chǎng)上漲形成新的賺錢效應(yīng)的良性循環(huán)。

下半年估值仍有提升空間，但幅度較小。先從估值的絕對(duì)位置角度，指數(shù)估值水平并不高，目前滬深300PE為14.0倍，長(zhǎng)期PE均值為12.1倍，估值水平均衡。上證50PE為10.9倍，長(zhǎng)期PE均值為9.8倍，估值水平均衡。中證500PE為31.7倍，長(zhǎng)期PE均值為34.4倍，估值水平均衡偏低。

從貨幣的角度，財(cái)政政策和貨幣政策最寬松的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。從7月30日中央政治局會(huì)議透露出來(lái)的政策信號(hào)是貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模從“增速明顯高于去年”的表態(tài)改成“合理增長(zhǎng)”。財(cái)政政策要更加積極有為、注重實(shí)效。“合理增長(zhǎng)”的表態(tài)顯示了政策方向仍然從寬，但“精準(zhǔn)導(dǎo)向”和“注重實(shí)效”的表態(tài)顯示了寬松力度會(huì)較之前有所下降。所以，PE擴(kuò)張的力度較上半年將有所減弱。

下半年EPS（盈利）的恢復(fù)將成為重要推動(dòng)因素

上市公司財(cái)報(bào)二季度環(huán)比一季度明顯改善。上半年，受疫情影響指數(shù)EPS（盈利）在一季度出現(xiàn)較大程度的負(fù)增長(zhǎng)，二季度環(huán)比方面已經(jīng)較一季度有一定恢復(fù)但同比仍然偏弱。

截至8月3日，滬深兩市共有1611家上市公司公布20年上半年財(cái)務(wù)預(yù)告。受上半年疫情影響其中業(yè)績(jī)向好（預(yù)增、略增、續(xù)盈、扭虧）的654家，占比約為40%，雖然仍然處在近10年來(lái)的較低水平但較一季度的31%已有明顯改善；預(yù)增354家，較一季度提升8%；首虧275家，較一季度減少10%。

上市公司二季度業(yè)績(jī)修復(fù)趨勢(shì)也與二季度GDP增速轉(zhuǎn)正以及工業(yè)企業(yè)的收入和盈利增速觸底回升趨勢(shì)相吻合。一季度疫情影響下的停工停產(chǎn)使得上市公司盈利能力嚴(yán)重惡化為最低點(diǎn)，二季度雖然同比疫情前的年份上市公司盈利能力仍處在低位，但環(huán)比一季度已有大幅好轉(zhuǎn)。

隨著后疫情時(shí)代的到來(lái)以及財(cái)政和貨幣政策的逐漸落地，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望恢復(fù)至正常區(qū)間。在此預(yù)測(cè)下，上市公司下半年的營(yíng)收增長(zhǎng)也有望逐步恢復(fù)至正常增長(zhǎng)區(qū)間。考慮價(jià)格上PPI在下半年有望恢復(fù)，CPI可能在食品價(jià)格帶動(dòng)下回落，2020年全年增速可能依然偏低。上游原材料價(jià)格有所回升，產(chǎn)能利用率下半年將逐步恢復(fù)至正常區(qū)間，上市公司的利潤(rùn)率也有望恢復(fù)至接近去年同期水平。EPS（盈利）有望成為下半年指數(shù)繼續(xù)上攻的重要推動(dòng)力。

總結(jié)，下半年估值水平仍有擴(kuò)張空間但擴(kuò)張力度會(huì)弱于二季度，盈利水平的恢復(fù)有望接力估值擴(kuò)張成為推升指數(shù)上行的最主要推動(dòng)力，總體上，股指繼續(xù)維持樂(lè)觀判斷。