短期20號(hào)膠期價(jià)難以走出低位區(qū)間，預(yù)計(jì)8月價(jià)格偏弱。四季度，在下游需求進(jìn)一步回升的提振下，20號(hào)膠期價(jià)有望進(jìn)一步走強(qiáng)。

20號(hào)膠期貨自2019年8月12日在上期能源上市以來，價(jià)格走勢(shì)主要分為四個(gè)階段。

初期低位整理

全乳膠與20號(hào)膠均屬于天然橡膠范疇，且二者在下游消費(fèi)中有相互替代的部分，但他們?cè)谙掠蔚氖褂梅秶鷧s有較大差異，這使得下游消費(fèi)量相對(duì)較小的滬膠期貨在20號(hào)膠期貨即將上市之際，提前走出了期現(xiàn)基差回歸行情。

滬膠基差回歸的背景是天然橡膠供應(yīng)寬松。滬膠期貨升水現(xiàn)貨以及交易所橡膠庫(kù)存高企，使得滬膠價(jià)格出現(xiàn)了一波下跌行情。因此，在20號(hào)膠上市之初，天然橡膠的絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)處于偏低區(qū)域，20號(hào)膠上市之后的幾周時(shí)間內(nèi)，期價(jià)基本以窄幅振蕩為主。

2019年9月初，泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格大幅下跌，杯膠價(jià)格一度跌破30泰銖/公斤，最低價(jià)格接近2015年年底及2016年年初的低位。在此影響下，滬膠以及20號(hào)膠大幅下挫，20號(hào)膠創(chuàng)下上市以來的低點(diǎn)。

圖為泰國(guó)杯膠價(jià)格走勢(shì)（泰銖/公斤）

隨后開始上行

20號(hào)膠創(chuàng)下上市新低之后，隨即展開一波上漲行情，這主要與國(guó)內(nèi)橡膠供應(yīng)階段性偏緊以及偏暖的宏觀氛圍有關(guān)。原料價(jià)格處于低位限制了短期橡膠價(jià)格的下行空間，與此同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦有所緩和，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，夯實(shí)了20號(hào)膠價(jià)格底部。從供需格局來看，2019年國(guó)慶長(zhǎng)假結(jié)束之后，下游開工率恢復(fù)，需求環(huán)比改善，滬膠價(jià)格自低位反彈。

另一方面，上游生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)攀升，更多反映出原料供應(yīng)季節(jié)性增加，使得原料價(jià)格低迷。但因上游加工廠產(chǎn)能不足，導(dǎo)致橡膠供應(yīng)階段性偏緊。在橡膠產(chǎn)量增加有限，以及期現(xiàn)價(jià)差極低的情景下，國(guó)內(nèi)套利需求下降，進(jìn)口量減少，去年四季度供應(yīng)不及預(yù)期。疊加需求環(huán)比改善，國(guó)內(nèi)橡膠逆季節(jié)性去庫(kù)存，20號(hào)膠價(jià)格迎來了一波上漲行情。

圖為泰國(guó)煙片加工利潤(rùn)（美元/噸）

年初大幅下挫

1月上旬為海外割膠旺季，國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)口量持續(xù)增加，而下游輪胎需求步入淡季，天膠供應(yīng)寬松，國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存加速累積，滬膠價(jià)格承壓。春節(jié)假期前，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情暴發(fā)，下游輪胎市場(chǎng)進(jìn)入冰點(diǎn)期，國(guó)內(nèi)輪胎需求缺失一個(gè)月之久。

2月下旬，國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，而海外疫情卻開始快速擴(kuò)散，全球資本市場(chǎng)恐慌，美股以及原油價(jià)格大幅下挫，20號(hào)膠繼續(xù)向下尋底。隨后，海外輪胎需求進(jìn)一步受到抑制，拖累國(guó)內(nèi)輪胎出口訂單，20號(hào)膠價(jià)格再下一城，滬膠也下破2016年低點(diǎn)，直逼2008年低點(diǎn)。

近期有所反彈

二季度末，海外疫情有所緩解，原油價(jià)格自低位反彈，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格回暖。原油開始的反彈主要來自O(shè)PEC+減產(chǎn)，后期的反彈更多是全球需求緩慢恢復(fù)。在相對(duì)樂觀的市場(chǎng)情緒推動(dòng)下，與基建密切相關(guān)且受海外疫情影響相對(duì)較小的瀝青和PVC率先展開了強(qiáng)勁的反彈行情。而隨著國(guó)內(nèi)持續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，汽車銷量環(huán)比不斷改善。同時(shí)，輪胎消費(fèi)與基建密切相關(guān)。在多重利好刺激下，20號(hào)膠價(jià)格自低位反彈，但因國(guó)內(nèi)橡膠庫(kù)存依然處于歷史高位，限制了20號(hào)膠的反彈空間。

后期20號(hào)膠的供需面將如何演變呢？國(guó)內(nèi)20號(hào)膠的對(duì)外依賴度在90%以上，而在海外橡膠主產(chǎn)國(guó)中，國(guó)內(nèi)20號(hào)膠的進(jìn)口來源國(guó)主要集中在泰國(guó)、印尼以及馬來西亞，由這三個(gè)國(guó)家進(jìn)口的20號(hào)膠占比超過進(jìn)口總量的90%。

天膠產(chǎn)量季節(jié)性增加。三季度開始，全球天膠主產(chǎn)區(qū)迎來產(chǎn)膠旺季，橡膠產(chǎn)量也將呈現(xiàn)季節(jié)性增加態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)來自馬來西亞的橡膠較少，因此后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注泰國(guó)、印尼的天氣，只要這兩個(gè)主產(chǎn)區(qū)天氣不出現(xiàn)異常，天膠供應(yīng)增加的勢(shì)頭不會(huì)扭轉(zhuǎn)。此外，也應(yīng)關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象，其可能帶來東南亞區(qū)域雨水較多，三季度需關(guān)注對(duì)天膠主產(chǎn)區(qū)天氣炒作的可能。

目前主產(chǎn)區(qū)天氣基本正常，全球原料產(chǎn)量也在陸續(xù)釋放中。受到干旱以及病蟲害的影響，今年開割初期，國(guó)內(nèi)橡膠原料尤其是云南地區(qū)出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)有40%的減量甚至更多。這也是近期滬膠走勢(shì)偏強(qiáng)的主要原因。但滬膠9月合約距離交割尚有時(shí)間，后期供應(yīng)量變化尚存不確定性。而20號(hào)膠表現(xiàn)則相對(duì)理性，這與其自身不存在交割品緊缺的問題有關(guān)。因此，自7月初開始，滬膠與20號(hào)膠期貨主力合約價(jià)差持續(xù)拉大。

一季度，泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)橡膠原料價(jià)格下跌幅度明顯超過往年同期；二季度開始，原料價(jià)格開始緩慢攀升。隨著割膠旺季的來臨，原料價(jià)格拐頭向下的跡象開始顯現(xiàn)。而近期上游加工廠利潤(rùn)開始惡化，20號(hào)膠成品價(jià)格已經(jīng)到了跌無可跌的地步，后期或以原料價(jià)格補(bǔ)跌來平衡上游加工利潤(rùn)。但若在原料價(jià)格持續(xù)下跌的過程中，生產(chǎn)利潤(rùn)不能修復(fù)，則會(huì)出現(xiàn)2019年6月底的類似情形：上游加工意愿降低，從而最終影響到后期產(chǎn)量。但目前還處在原料價(jià)格季節(jié)性下跌初期，后期變化還需密切跟蹤?？偠灾?，排除異常天氣的影響，橡膠供應(yīng)仍將季節(jié)性增加。

需求將會(huì)改善。天膠下游需求尤其是輪胎需求的改善主要在于訂單量增加。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，夏季是輪胎消耗高峰期，不過輪胎廠會(huì)提前生產(chǎn)，輪胎廠的原料采購(gòu)早已提前完成。因天氣炎熱，8月輪胎廠難以維持較高開工水平，短期原材料采購(gòu)需求較弱。輪胎廠新一輪的采購(gòu)需求或延后。海外訂單有所增加，一方面是疫情嚴(yán)控措施局部放松帶來的增量，二是當(dāng)前正處于海外雪地胎生產(chǎn)旺季，一定程度支撐國(guó)內(nèi)輪胎廠開工率。

目前，海外受疫情影響仍大，這將直接影響到國(guó)內(nèi)輪胎出口，而國(guó)內(nèi)輪胎出口需求占到國(guó)內(nèi)橡膠總需求的30%，對(duì)于20號(hào)膠需求影響占比較大。短期20號(hào)膠難以走出低位區(qū)間，預(yù)計(jì)8月價(jià)格偏弱。四季度，在下游需求進(jìn)一步回升的提振下，20號(hào)膠價(jià)格有望進(jìn)一步走強(qiáng)。