利多因素缺乏

上半年銅價(jià)V形反轉(zhuǎn)得益于宏觀面的改善，以及消費(fèi)和超預(yù)期的去庫(kù)表現(xiàn)。但近期國(guó)內(nèi)消費(fèi)略顯疲軟，供應(yīng)環(huán)比增加較快,疊加宏觀局勢(shì)變化，銅價(jià)面臨小幅調(diào)整需求。年內(nèi)來看，前期市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期仍有待驗(yàn)證，銅價(jià)難言就此逆轉(zhuǎn)。

產(chǎn)能利用率回升

下半年至今，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存大幅上升的背后，一方面是消費(fèi)季節(jié)性的放緩，另一方面是供應(yīng)環(huán)比大幅回升，也主要體現(xiàn)在廢銅供應(yīng)、進(jìn)口及國(guó)產(chǎn)銅產(chǎn)量的觸底，且以后者為主。

二季度境外銅礦商財(cái)報(bào)顯示，產(chǎn)量指引變化與上一期變化不顯著，我們?nèi)匀痪S持下半年銅精礦小幅增加（10W）的預(yù)期。7月國(guó)內(nèi)銅精礦進(jìn)口179萬(wàn)噸，環(huán)比上升13%。隨著6月秘魯銅精礦同比下滑幅度縮減至9%，智利銅礦解除罷工威脅，銅精礦供應(yīng)最緊張的時(shí)刻暫告一段落。從冶煉廠調(diào)研來看，大部分冶煉廠反饋精礦緊張度有所緩解，8月排產(chǎn)環(huán)比提升，加之近期廢銅錠及粗銅供應(yīng)偏寬裕，預(yù)計(jì)整體產(chǎn)能利用率環(huán)比回升。

廢銅短期改善，得益于進(jìn)口流入增加，三季度仍相對(duì)樂觀，但四季度不確定性偏大，主要原因在于，一是境外歐美廢銅回收改善的空間有限，二是新政執(zhí)行的不確定性。而廢銅短期的改善，也成為精銅消費(fèi)的最大沖擊，極大的區(qū)別于廢銅在上半年的角色。

雖然短期增庫(kù)壓力在持續(xù)，但總體庫(kù)存壓力是偏小的。7月底，全球電銅顯性庫(kù)存為59萬(wàn)噸，接近3年的低點(diǎn)55萬(wàn)噸，環(huán)比下降2萬(wàn)噸，較去年末增加4萬(wàn)噸，大幅高于去年同期的88萬(wàn)噸。在國(guó)內(nèi)大量進(jìn)口及境外經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的帶動(dòng)下，境外去庫(kù)，境內(nèi)增庫(kù)，總體庫(kù)存水平仍是絕對(duì)低值。綜合來看，8月供需仍無較大矛盾，增庫(kù)壓力不大，低庫(kù)存格局將保持。而歷史上，如此低位的庫(kù)存水平形成的基本面支撐也是偏強(qiáng)的。

消費(fèi)季節(jié)性走弱

7 月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)，財(cái)政政策重視實(shí)效。7月政治局會(huì)議延續(xù)了此前寬信用的貨幣政策基調(diào)，維持對(duì)銀行讓利要求的表述，預(yù)計(jì)社融增速仍將持續(xù)增長(zhǎng)。會(huì)議更加強(qiáng)調(diào)貨幣政策的精準(zhǔn)導(dǎo)向，提出“要確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)”，預(yù)計(jì)未來結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松將是調(diào)控的重要方式。會(huì)議在財(cái)政政策方面強(qiáng)調(diào)“落地”和“實(shí)效”。預(yù)計(jì)未來相關(guān)政策將進(jìn)一步細(xì)化，已有的財(cái)政政策將會(huì)加速推進(jìn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果將更顯著。另外，今年以來政策逆周期調(diào)節(jié)力度較大，但公共財(cái)政支出同比收縮，因此未來預(yù)計(jì)財(cái)政政策資金落地將同比提升。

美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿維持寬松立場(chǎng)，預(yù)計(jì)流動(dòng)性仍將處于寬裕水平。美聯(lián)儲(chǔ)7月召開議息會(huì)議，宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%—0.25%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)認(rèn)為通脹下行壓力大于上漲壓力，主要核心通脹仍處于低位，失業(yè)率處于高位。考慮修改前瞻指引，可能提高通脹門檻，有利于未來進(jìn)一步寬松。美聯(lián)儲(chǔ)稱將在疫情影響消失前不惜一切代價(jià)采取行動(dòng)，但疫情影響徹底結(jié)束后將逐漸退出超寬松政策，短期內(nèi)寬松政策退出的風(fēng)險(xiǎn)較低。

綜合來看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)季節(jié)性走弱、境外疫情二次干擾，令短期消費(fèi)向上斜率放緩，預(yù)計(jì)銅價(jià)將迎來階段性調(diào)整。