進入供需緊平衡狀態(tài)

7月下旬以后，近月合約的持倉量快速萎縮，使5月以來堪稱火爆的菜油行情踩了一腳“急剎車”。然而，截至目前，菜油期貨的多頭結構仍未被破壞，并且出現(xiàn)了再次加速的跡象。

三次較強表現(xiàn)

從菜油和豆油價差的角度來觀測，2019年年初至今，菜油的α（品種相對于趨勢的強弱）有過三次比較強的表現(xiàn)：

第一次是2019年3月。自加拿大菜籽因品質不能滿足商檢新規(guī)要求進口受限以后，菜油和豆油的價差快速跳升至1500元/噸的平臺。

第二次是2020年1月。受疫情擴散對風險資產(chǎn)整體氛圍和油脂市場需求負面作用預期的影響，豆油和棕櫚油呈現(xiàn)單邊下跌行情，但菜油受到偏緊的基本面支撐，跌幅較小，并且隨后的反彈力度很快。在下跌和反彈的過程中，菜油和豆油的價差持續(xù)快速上漲。

第三次是2020年5月。國內(nèi)菜油商業(yè)庫存持續(xù)下降至極低水平，由基本面的量變到質變形成較強的驅動，導致菜油單邊價格以及菜油和豆油的價差持續(xù)大幅上漲，刷新了歷史高點。

供給依然緊張

從對上述三次行情的梳理中不難發(fā)現(xiàn)，菜油多頭行情的驅動主要來自兩個方面：一方面是供給依然緊張；另一方面是庫存持續(xù)下降。

2019/2020年度加拿大菜籽總出口量為950萬噸，較上一年度的920萬噸實現(xiàn)了小幅增長。盡管我國從加拿大進口的菜籽數(shù)量顯著減少，但歐盟因頒布法律禁止農(nóng)民在油菜種植時使用新煙堿類殺蟲劑（Neonicotinoids）處理種子，很多農(nóng)戶認為這將使得單產(chǎn)和收入下降，紛紛棄種，從而使得歐盟油菜總播種面積顯著下降，最終導致進口需求增加。筆者分析認為，在今年和下一個市場年度，加拿大將部分出口需求轉移至歐洲，需求端將不會出現(xiàn)壓力。

不過，對國內(nèi)來說，進口菜籽受限的程度已經(jīng)可以相對量化地把握。2019年下半年以后，進口菜籽折油和進口毛菜油形成月均20萬噸的菜油供給，規(guī)模相對穩(wěn)定。政策執(zhí)行層面上，實際的進口規(guī)模限制主要存在于進口菜籽品質控制以及進口企業(yè)的性質和地域分布上。可以預見，未來一段時間，進口菜籽和菜油數(shù)量將持續(xù)處于偏低水平。

庫存持續(xù)下降

前期庫存持續(xù)下降，除了來自供給端的原因，還包括國內(nèi)需求大幅反彈。2019年第三季度以后，國內(nèi)菜油商業(yè)庫存持續(xù)減少，但在今年5月之前，庫存仍然處于歷史同期水平之內(nèi)。進入5月以后，隨著國內(nèi)疫情緩和，各地陸續(xù)復工復產(chǎn)，餐飲和烹飪需求快速抬頭，加之渠道補庫的投機性采購需求的共同作用，導致庫存環(huán)比并沒有在5月以后出現(xiàn)季節(jié)性的增長。

產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)思維認為，當菜油和豆油價差上升至極高水平時，消費領域會發(fā)生更多的豆油及其他油脂對菜油的替代，導致菜油消費受到抑制，促使價差回歸。然而，今年的情況有所不同，由于菜油的供給和庫存已經(jīng)被壓縮至極低水平，僅能勉強維持菜油的剛性消費，盡管菜油和豆油的價差已經(jīng)很高，但菜油的需求已經(jīng)沒有被繼續(xù)壓縮的空間。

整體而言，菜油商業(yè)庫存持續(xù)下降的趨勢已經(jīng)有所緩和，依舊緊張的供給和強勁的消費導致市場進入緊平衡狀態(tài)，這樣的供需結構在行情上的反映就是偏高的跨品種和月間價差結構。因此，在進口規(guī)模沒有實質性提升或者需求端沒有大幅波動的情況下，菜油期價處于高位可能是一種新常態(tài)。