經(jīng)歷了暴跌后的絕望，也享受過(guò)暴漲后的喜悅

疫情是市場(chǎng)最大的“黑天鵝”

新冠肺炎疫情的發(fā)酵是市場(chǎng)所有人都沒有想到的意外，也是2020年最大的“黑天鵝”事件。疫情的發(fā)酵讓我們見識(shí)了各種極其罕見的歷史事件，原油崩盤、美股接連熔斷，就連經(jīng)驗(yàn)豐富的巴菲特都直言頻繁見證歷史。

疫情的發(fā)酵徹底打亂了原油市場(chǎng)本來(lái)的節(jié)奏，幾百萬(wàn)桶甚至1000萬(wàn)桶的需求退出直接將油價(jià)拉入懸崖。原油價(jià)格何時(shí)能夠通過(guò)供需雙向刺激從而回升到之前的水平，仍取決于全球抗疫的進(jìn)程和疫苗研發(fā)普及的速度。

疫情的影響之下，全球開始救市。美國(guó)救市力度之大，決心之強(qiáng)，已經(jīng)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期。美國(guó)釋放了這么多的流動(dòng)性，大部分錢其實(shí)是流到了股票市場(chǎng)：在2月下旬、3月的時(shí)候，美國(guó)股市發(fā)生四次熔斷，道瓊斯指數(shù)從28000點(diǎn)一直下跌到18000點(diǎn)。這些措施出來(lái)以后，美股開始爬升，從18000點(diǎn)又回到27000點(diǎn)之上。

減產(chǎn)協(xié)議救油價(jià)于水火

疫情的蔓延導(dǎo)致原油需求快速下滑，同時(shí)斷崖式的需求下降又導(dǎo)致原油價(jià)格遲遲在低位找不到上行的動(dòng)力，而此時(shí)產(chǎn)油國(guó)也終于承受不住低油價(jià)的侵蝕，沙特聯(lián)合OPEC國(guó)家以及比較重要的非OPEC國(guó)家組建了全球性的減產(chǎn)聯(lián)盟，并在會(huì)議中達(dá)成了減產(chǎn)970萬(wàn)桶/天的計(jì)劃，這無(wú)疑是給了油價(jià)一個(gè)救命稻草。

這一次減產(chǎn)協(xié)議與以往不同的是，之前的減產(chǎn)開始階段油價(jià)絕對(duì)值都比這次要高，并且也沒有經(jīng)歷過(guò)負(fù)油價(jià)的侵?jǐn)_。從5月之后，在沙特的鐵腕政策之下，我們看到了OPEC內(nèi)部從未有過(guò)的團(tuán)結(jié)，6月的會(huì)議中，伊拉克提交了對(duì)于5月的未完成產(chǎn)量的彌補(bǔ)方案。伊拉克在7月較OPEC目標(biāo)額外減產(chǎn)5.7萬(wàn)桶/日，在8、9月較OPEC目標(biāo)額外減產(chǎn)25.8萬(wàn)桶/日。哈薩克斯坦等未完成減產(chǎn)任務(wù)的國(guó)家也都先后提交了改進(jìn)計(jì)劃。從伊拉克換了新油長(zhǎng)以及最近的表現(xiàn)來(lái)看，其承諾的可信度還是比較高的。而沙特這次展現(xiàn)了良好的管理能力，OPEC不再是那個(gè)軟弱無(wú)力的組織了。

OPEC之所以如此賣力減產(chǎn)，推升原油絕對(duì)價(jià)格是重要因素，除此之外，遠(yuǎn)期曲線的管理也是沙特的首要目標(biāo)。美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)之所以如此堅(jiān)韌，除了與其開采較為靈活有關(guān)以外，也和頁(yè)巖油超前保值有重要的關(guān)系。通過(guò)在期貨市場(chǎng)上做空，頁(yè)巖油生產(chǎn)商鎖定了未來(lái)的開采利潤(rùn)，這就使得他們可以無(wú)懼價(jià)格的漲跌而穩(wěn)定盈利。但期貨上做空有個(gè)問(wèn)題，一旦價(jià)格遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)锽ack結(jié)構(gòu)，那么保值操作將會(huì)在頻繁的轉(zhuǎn)月中侵蝕保值利潤(rùn)。Back結(jié)構(gòu)之后其實(shí)也是被動(dòng)去庫(kù)存的階段，在深度Contango結(jié)構(gòu)下，有很多的庫(kù)存套利資金存在，導(dǎo)致全球庫(kù)存高企。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之后，套利的空間徹底被打沒，囤油反而是負(fù)利潤(rùn)，于是這些手中有油的持倉(cāng)者不得不拋售，表現(xiàn)在庫(kù)存結(jié)構(gòu)上就是庫(kù)存不斷下滑，因此改變遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)也就相當(dāng)于改變了庫(kù)存結(jié)構(gòu)。

需求發(fā)動(dòng)機(jī)啟動(dòng)緩慢

疫情對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響還是非常深遠(yuǎn)的，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，這一點(diǎn)從美國(guó)救市的力度上可見一斑。同時(shí)，疫情對(duì)于美國(guó)的原油需求沖擊也非常大，直接導(dǎo)致了美國(guó)原油庫(kù)存創(chuàng)造歷史新高。雖然我們看到前期美國(guó)部分地區(qū)開始解封，原油需求略有恢復(fù)，但效果仍十分不理想。隨著美國(guó)疫情再度擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)市場(chǎng)的需求依然不樂觀。

從煉廠開工率和煉油輸入來(lái)看，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)本就是季節(jié)性旺季，但由于疫情的原因，需求被徹底壓制了。雖然近期一直在反彈，但反彈的速度相當(dāng)慢，并且距離歷史同期水平也有很大的距離。正如花旗報(bào)告中所說(shuō)，原油需求增長(zhǎng)已經(jīng)見頂，即便是疫情全部消失，原油可能也沒法完全恢復(fù)到疫情之前的水平，原因是居家辦公、線上會(huì)議已經(jīng)被證明是行之有效的工作方式，工作方式和生活方式的轉(zhuǎn)變將會(huì)減少原油的需求。

中國(guó)市場(chǎng)是全球需求唯一的亮點(diǎn)，地方煉廠的開工率繼續(xù)創(chuàng)造新高，為中國(guó)的原油需求提供堅(jiān)實(shí)的支撐。不過(guò)我們也看到，隨著近期油價(jià)的大幅回升，境內(nèi)的成品油裂解利潤(rùn)下滑速度較快，并且柴油進(jìn)入了季節(jié)性的相對(duì)淡季，洪澇災(zāi)害也在一定程度上影響了柴油的需求，而汽油需求并未完全恢復(fù)，這將會(huì)在一定程度上限制煉廠未來(lái)開工的積極性。另外，主營(yíng)煉廠大幅削減了成品油的出口量，境外市場(chǎng)的弱勢(shì)在一定程度上也會(huì)影響境內(nèi)的市場(chǎng)。同時(shí)境內(nèi)儲(chǔ)備大量的原油庫(kù)存以及碼頭排隊(duì)進(jìn)入港口的油輪是在透支未來(lái)的需求，這些都是未來(lái)需求的一大變量。

印度的疫情大暴發(fā)，疊加國(guó)內(nèi)蝗蟲肆虐，原油需求降幅非常明顯，而原油進(jìn)口量更是令人不忍直視。從成品油的恢復(fù)速度來(lái)看，6月數(shù)據(jù)相對(duì)不錯(cuò)，距離歷史區(qū)間水平距離較小，但距離2019年同期水平仍有一定的差距。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，在印度疫情沒有得到完全控制的情況下，需求的恢復(fù)速度究竟會(huì)有多快，印度會(huì)不會(huì)出現(xiàn)繼續(xù)區(qū)域封鎖的可能?？梢钥隙ǖ氖?，印度這個(gè)曾一直被認(rèn)為是潛在原油需求發(fā)動(dòng)機(jī)的國(guó)家熄火了，并且在很長(zhǎng)的一段時(shí)間看不到需求徹底恢復(fù)的跡象。

供需平衡表顯示未來(lái)可期

從最近公布的OPEC、IEA和EIA報(bào)告中，我們都看出了三大報(bào)告統(tǒng)一的觀點(diǎn)：原油市場(chǎng)將在下半年以及2021年進(jìn)入緊平衡的階段。從EIA的供需平衡表來(lái)看，市場(chǎng)一、二季度處于嚴(yán)重的過(guò)剩之后，在需求快速回升和供給快速下滑的雙重作用下，三、四季度市場(chǎng)將處于供給短缺的狀態(tài)，整個(gè)2021年原油市場(chǎng)也將會(huì)處于供給相對(duì)偏緊的狀態(tài)。

其實(shí)我們不光從供需平衡表上可以得出這樣的信息，從最近現(xiàn)貨市場(chǎng)的表現(xiàn)和遠(yuǎn)期曲線也能夠真切感受到原油市場(chǎng)的趨緊和供不應(yīng)求。以O(shè)PEC為代表的傳統(tǒng)石油生產(chǎn)商不斷上調(diào)原油銷售官價(jià)，從源頭推動(dòng)了價(jià)格上行的步伐，更推動(dòng)了遠(yuǎn)期曲線由近期深度貼水向逐漸平水進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

從原油價(jià)格與供需差的角度來(lái)看，供需差的變動(dòng)是推動(dòng)價(jià)格波動(dòng)的中長(zhǎng)期力量，隨著對(duì)未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的向好，在宏觀因素不出現(xiàn)較大利空的情緒下，未來(lái)的原油價(jià)格相當(dāng)樂觀。只是我們不確定，在疫情的二次大暴發(fā)前提下，宏觀市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)明顯的預(yù)期變化。

整體而言，在經(jīng)歷了上半年的劇烈波動(dòng)之后，二季度原油價(jià)格趨向于低波動(dòng)率。三四季度隨著美國(guó)大選的臨近，更多見證歷史的事情不斷出現(xiàn)，因此，我們?cè)趨⑴c未來(lái)的市場(chǎng)之中，還是以謹(jǐn)慎為主，避免市場(chǎng)“黑天鵝”再次來(lái)襲。

圖為原油價(jià)格與供需差

技術(shù)上，WTI原油已經(jīng)逼近200日壓力位，Brent原油距離200日壓力位近在咫尺，不可否認(rèn)上方壓力重重。但在全球流動(dòng)性泛濫、基本面強(qiáng)勢(shì)，以及20日均線的支撐下，油價(jià)似乎也不存在大幅下跌的基礎(chǔ)。如果短期價(jià)格能夠有效站上200日均線，那么油價(jià)的上行空間將會(huì)被打開，短期的振蕩平臺(tái)將會(huì)上移，如果突破沒有出現(xiàn)，那么價(jià)格將繼續(xù)圍繞短期平臺(tái)振蕩。