7月，盡管美國疫情二次暴發(fā)，很多州紛紛暫停重啟經(jīng)濟(jì)計劃，但是美國就業(yè)市場并沒有受到很大影響。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)增加180萬人，失業(yè)率降至10.2%。反映因疫情及限制措施而受影響的經(jīng)濟(jì)活動正持續(xù)恢復(fù)。同時，休閑娛樂、酒店業(yè)、政府、零售貿(mào)易、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、其他服務(wù)以及醫(yī)療保健領(lǐng)域的就業(yè)人數(shù)顯著增加。

美債長短端利差收斂

由于疫情基本得到控制，各國紛紛解除“隔離”措施，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)式修復(fù)是大勢所趨。但是中短期來看，疫情二次暴發(fā)，美國各州暫停經(jīng)濟(jì)重啟計劃，使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度逐步放緩，美債長短收益率面臨較大的下行壓力。截至8月10日，美國10年期國債收益率下降至0.59%。

圖為10年期和2年期美債利差收窄

從短端利率來看，由于美聯(lián)儲7月底議息會議并沒有加碼寬松的貨幣政策，使得美國短端名義利率出現(xiàn)反彈。8月10日，美聯(lián)儲2年期國債收益率略微反彈至0.14%，換言之，美國10年期和2年期國債收益率利差收斂至0.45個百分點(diǎn)。

再通脹預(yù)期和實(shí)際通脹可能背離

從6—7月美元資產(chǎn)走勢來看，市場基于美聯(lián)儲持續(xù)釋放流動性，對未來通脹預(yù)期明顯升溫。7月，美國股市漲勢放緩，因通脹是股市牛市的天然“敵人”，高通脹會抑制企業(yè)利潤的增長，貨幣政策會邊際收緊。

反映美國通脹的國債收益率持續(xù)走低，這意味著市場對通脹回升預(yù)期非常明顯。截至8月7日，10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率下降至-1.04%，這助推黃金價格不斷刷新歷史最高紀(jì)錄。

當(dāng)前海外央行通過寬松政策鼓勵再通脹的環(huán)境和歷史上的QE1和QE2階段有些類似。在美聯(lián)儲推出史無前例的寬松貨幣政策之后，美國的M2就開始像一匹脫韁的野馬，狂飆突進(jìn)，從去年年底的6.7%直線飆升到了今年6月的22.9%。

從1981年有歷史記錄以來，美國的M2通常表現(xiàn)為緩慢且穩(wěn)定的增長。在今年以前，M2的年化增長率從未超過15%。在華爾街看來，如今已經(jīng)膨脹到183萬億美元之巨的貨幣供應(yīng)量大概率會造成高通脹。

然而，盡管市場在交易再通脹預(yù)期，但是實(shí)際情況是通脹回升力度是很溫和的。盡管擴(kuò)大貨幣供應(yīng)可能為通脹埋下伏筆，但M2與通脹之間的關(guān)系多年來一直存在爭議。曾在美國財政部任職至2017年的PGIM固定收益分析師Nathan Sheets表示，貨幣必須轉(zhuǎn)化為貸款和支出的增加，才能產(chǎn)生通脹。在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲也大幅放松了貨幣政策，投資者也曾擔(dān)心通脹，但高通脹最終沒有變成現(xiàn)實(shí)。

從美國信貸指標(biāo)來看，美國消費(fèi)信貸并沒有因美聯(lián)儲大規(guī)模釋放流動性而大幅增長，反而是在持續(xù)同比負(fù)增長。截至2020年7月29日當(dāng)周，美國商業(yè)銀行消費(fèi)信貸同比下降2.4%，在4月之前的周同比增幅在5%以上。而美國商業(yè)銀行不動產(chǎn)抵押貸款也持續(xù)低迷，截至7月29日當(dāng)周同比僅僅增長3.8%，在3月美國疫情暴發(fā)前周度增幅在4%以上。只有工商貸款受益于美國財政部和美聯(lián)儲救助而出現(xiàn)較大幅度的增長，但是5月之后逐步回落。到了7月29日當(dāng)周，美國商業(yè)銀行工商業(yè)貸款同比增速回落至19.5%，此前在5月6日當(dāng)周一度升至31%。

另外，貨幣創(chuàng)造并不必然導(dǎo)致高通脹。相比之下，更能反映通脹的是貨幣的流通速度（指單位貨幣在一定時期內(nèi)的周轉(zhuǎn)或?qū)崿F(xiàn)交換次數(shù)，等于名義GDP與名義貨幣供給量之比）。貨幣流通速度快，有可能催生通脹，但通常來說，一定程度的通脹往往與健康的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。而如果企業(yè)和消費(fèi)者不愿意把手里增加的美元花出去，這些現(xiàn)金最終會閑置，不會對GDP或通脹產(chǎn)生貢獻(xiàn)。

從美國貨幣流動速度來看，盡管美聯(lián)儲3月25日啟動無限量QE和創(chuàng)設(shè)其他救助工具，但是美股貨幣供應(yīng)M1和M2的流通速度沒有變快。數(shù)據(jù)顯示，2020年二季度，美國貨幣供應(yīng)M1的流通速度為3.87倍，低于去年同期和一季度的的5.61倍和5.29倍；美國貨幣供應(yīng)M2的流通速度為1.1倍，低于去年同期和一季度的1.45倍和1.38倍。

因此，盡管美聯(lián)儲持續(xù)寬松，但是再通脹預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際通脹攀升的可能性也不大，這意味著通脹預(yù)期和實(shí)際通脹會出現(xiàn)背離，未來長端美債收益率面臨下修。

美債收益率面臨下行壓力

盡管美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在持續(xù)，就業(yè)市場改善超預(yù)期，但是還有一些不確定性會影響市場風(fēng)險偏好，壓低美債收益率。

首先是美國財政救濟(jì)政策在7月底到期，7月底的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)可能并沒有反映政策退坡的影響。美國8月1日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)118.6萬人，盡管較前值略有回落，但是已連續(xù)第19周大于100萬。美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段強(qiáng)勁反彈后，近幾周已失去動能。就在失業(yè)救濟(jì)金于7月底到期之后，8月7日民主黨和共和黨代表關(guān)于新一輪刺激方案的談判還是以破裂告終。民主黨將新一輪刺激方案的總額從3萬億美元下調(diào)至 2 萬億美元，但是白宮仍拒絕這一提議。其次是美國和中國、歐盟、加拿大等國家或地區(qū)的貿(mào)易關(guān)系再度緊張。最后就是美國大選，7月30日，特朗普以新冠肺炎疫情和他口中的“欺騙性”的投票為理由，建議推遲2020年美國大選。相對于以往美國大選，2020年美國大選多了一個不確定性因素——新冠肺炎疫情。目前，民調(diào)顯示拜登已經(jīng)領(lǐng)先于特朗普，未來政策存較大變數(shù)。

因此從策略上看，美國長端國債收益率面臨下行壓力，即10年期美債收益率被高估，可以考慮通過買入10年期美債期貨對沖風(fēng)險或捕捉投資機(jī)會，也可以通過買入10年期和賣出2年期美債期貨捕捉美債長短端價差收斂的投資機(jī)會。