底部徘徊

若進(jìn)口不放開(kāi)，則鄭糖底部區(qū)域或已經(jīng)出現(xiàn)。雖然目前現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力較大，但是利空因素已經(jīng)在期貨盤(pán)面得到體現(xiàn)。

原糖價(jià)格反彈

近期原糖期貨價(jià)格大幅上漲，主要原因是現(xiàn)貨需求增加。印尼發(fā)放四季度食糖進(jìn)口許可證，巴基斯坦將進(jìn)口30萬(wàn)噸，中國(guó)進(jìn)口量也有上升，亞洲食糖現(xiàn)貨需求增加促使國(guó)際原糖價(jià)格反彈。

原糖這波反彈來(lái)自于需求推動(dòng)，但力度預(yù)計(jì)不強(qiáng)，繼續(xù)上漲還需要供給端利多因素推動(dòng)。巴西增產(chǎn)的利空影響基本體現(xiàn)，下榨季的制糖比取決于原油價(jià)格，不確定性較大。印度雨季降雨較多，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)下榨季印度產(chǎn)量將回升至3370萬(wàn)噸，而且?guī)齑孑^高，去庫(kù)存仍需要時(shí)間。泰國(guó)則已經(jīng)進(jìn)入去庫(kù)存狀態(tài)，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)本榨季泰國(guó)庫(kù)存同比下降57.62%至353萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2020/2021榨季的期末庫(kù)存繼續(xù)下降至293萬(wàn)噸。雖然美國(guó)農(nóng)業(yè)部4月報(bào)告預(yù)計(jì)下榨季泰國(guó)產(chǎn)量將回升到1290萬(wàn)噸，不過(guò)能否實(shí)現(xiàn)尚有疑問(wèn)。2017年以來(lái)，泰國(guó)甘蔗收購(gòu)價(jià)下跌了35%，雖然2019/2020榨季甘蔗價(jià)格同比回升，但其他競(jìng)爭(zhēng)作物的收購(gòu)價(jià)也在上升。由于收益下降，農(nóng)民種植甘蔗的積極性降低。長(zhǎng)期看，受限于較低的甘蔗價(jià)格，泰國(guó)食糖產(chǎn)量趨勢(shì)向下。

總的來(lái)看，原糖的利空影響已經(jīng)體現(xiàn)，但市場(chǎng)仍然缺乏供給端的利多驅(qū)動(dòng)。

國(guó)內(nèi)供增需減

短期看，國(guó)內(nèi)食糖供應(yīng)增加，需求減少，現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨較大壓力。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，6月我國(guó)進(jìn)口食糖41萬(wàn)噸，環(huán)比增加11萬(wàn)噸，同比增加27萬(wàn)噸。本榨季累計(jì)進(jìn)口222萬(wàn)噸，同比增加31萬(wàn)噸。進(jìn)口增加后，加工糖集中上市，沖擊國(guó)產(chǎn)糖銷(xiāo)量。另外，?2020年1—6月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖漿47.12萬(wàn)噸，同比增加43.42萬(wàn)噸，擠壓國(guó)內(nèi)食糖銷(xiāo)量。

銷(xiāo)售方面，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制后，食糖消費(fèi)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯回暖，這可能與疫情后期國(guó)內(nèi)食品類(lèi)消費(fèi)低迷有關(guān)。宏觀數(shù)據(jù)顯示，疫情后期食品類(lèi)行業(yè)恢復(fù)速度低于其他行業(yè)。這一方面與消費(fèi)者收入減少有關(guān)，另一方面與中下游減少備貨有關(guān)。由于消費(fèi)者收入減少以及對(duì)未來(lái)的謹(jǐn)慎預(yù)期，中下游的備貨量少于往年同期。

利空基本體現(xiàn)

雖然原糖價(jià)格大幅反彈，但是鄭糖上漲力度不強(qiáng)。主要原因在于短期國(guó)內(nèi)供過(guò)于求以及對(duì)未來(lái)偏悲觀預(yù)期。我們認(rèn)為雖然目前供需兩端利空因素較多，短期現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力較大，但利空基本已經(jīng)體現(xiàn)，壓制國(guó)內(nèi)糖價(jià)最主要的因素是對(duì)未來(lái)偏悲觀的預(yù)期。花板，國(guó)內(nèi)糖價(jià)會(huì)被壓制在進(jìn)口成本之下。

圖為國(guó)內(nèi)食糖價(jià)格與進(jìn)口成本（元/噸）

需求方面，雖然目前消費(fèi)不樂(lè)觀，但長(zhǎng)期看，現(xiàn)在是消費(fèi)最差階段，消費(fèi)端的利空已經(jīng)基本出盡，后期或逐步回暖。進(jìn)口方面，6月30日商務(wù)部發(fā)文，將配額外食糖納入《實(shí)行進(jìn)口報(bào)告管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品目錄》。從文件內(nèi)容來(lái)看，只是調(diào)整了配額外進(jìn)口糖的管理方式，并沒(méi)有就市場(chǎng)關(guān)心的進(jìn)口總量做出明確說(shuō)明。目前市場(chǎng)解讀存在分歧，各種消息皆有，政策風(fēng)險(xiǎn)依然比較大。值得注意的是，當(dāng)前配額外進(jìn)口利潤(rùn)較高。在進(jìn)口沒(méi)有放開(kāi)的情況下，雖然內(nèi)外價(jià)差并非一定收斂，但在市場(chǎng)情緒偏悲觀的條件下，進(jìn)口高利潤(rùn)依然構(gòu)成利空影響。

如果國(guó)內(nèi)放開(kāi)進(jìn)口，對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)的打擊將非常大。若備案即可進(jìn)口，那么只要進(jìn)口食糖有利潤(rùn)，海外食糖就會(huì)源源不斷地進(jìn)來(lái)。在這種情況下，配額外進(jìn)口成本將成為國(guó)內(nèi)糖價(jià)的天

圖為廣西崇左累計(jì)降雨量（mm）

如果進(jìn)口總量依然可控，國(guó)內(nèi)食糖的供需結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生改變，那么，配額外進(jìn)口成本依然是國(guó)內(nèi)糖價(jià)的支撐價(jià)。如果配額外進(jìn)口總量維持在往年水平，那么政策端利空將出盡。

整體上看，若進(jìn)口不放開(kāi)，則鄭糖底部區(qū)域可能已經(jīng)出現(xiàn)。雖然目前現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力較大，但是利空影響基本得到體現(xiàn)。長(zhǎng)期看，政策端的利空需要落地，糖價(jià)可能還需要一個(gè)下探過(guò)程。此外，糖價(jià)上漲離不開(kāi)供給端的驅(qū)動(dòng)。值得注意的是，5月以來(lái)廣西南部地區(qū)降雨量大幅減少，累計(jì)降雨量處于2015年以來(lái)的最低水平。6月廣西甘蔗進(jìn)入伸長(zhǎng)期，干旱對(duì)桂南甘蔗產(chǎn)量造成影響。不過(guò)，桂中及桂北地區(qū)降雨充足。如果廣西受干旱影響減產(chǎn)的話(huà)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)將迎來(lái)一波上漲行情。

市場(chǎng)信心修復(fù)

從白糖期權(quán)角度看，白糖期權(quán)行情與標(biāo)的期貨價(jià)格走勢(shì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，能夠及時(shí)反映標(biāo)的價(jià)格的變化。期權(quán)市場(chǎng)中的關(guān)鍵指標(biāo)更能普遍反映投資者情緒與預(yù)期，為期現(xiàn)市場(chǎng)的行情預(yù)判提供可靠的信息。

回顧7月，白糖期權(quán)日均成交量31407張，較上半年成交活躍度明顯提升，但遠(yuǎn)低于去年同期水平。日均成交量沽購(gòu)比0.51，較6月大幅下降32%，為今年以來(lái)最低水平。持倉(cāng)量沽購(gòu)比水平逐月持續(xù)下調(diào)，認(rèn)購(gòu)合約交易活躍度與持倉(cāng)熱度顯著提升，可見(jiàn)市場(chǎng)信心有所修復(fù)。截至8月6日，鄭糖持倉(cāng)量74274手，持倉(cāng)量沽購(gòu)比0.67，市場(chǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀。其中，主力合約月份持倉(cāng)主要集中在SR101C4900，且SR101C5200增倉(cāng)量領(lǐng)先，投資者情緒整體穩(wěn)健偏樂(lè)觀。

圖為白糖主連合約波動(dòng)率走勢(shì)

根據(jù)市場(chǎng)的成交和持倉(cāng)數(shù)據(jù)，投資者主要交易1月合約，為此我們統(tǒng)計(jì)了1月合約在近三年活躍期（7—11月）的HV走勢(shì)。結(jié)果顯示，7—11月間1月合約的HV平均值為12.97， 25百分位數(shù)是9.37，50百分位數(shù)是12.23，75百分位數(shù)是15.96。當(dāng)前HV為8.71，位于歷史18百分位水平附近，處于波動(dòng)率萎縮狀態(tài)。鑒于波動(dòng)率具有聚集效應(yīng)，預(yù)計(jì)標(biāo)的短期內(nèi)難有較大行情。此外，結(jié)合期權(quán)1月合約IV處于較高水平且大幅高于HV，預(yù)計(jì)近期IV明顯回調(diào)概率較大。