隨著貨幣政策邊際收緊信號(hào)的進(jìn)一步確認(rèn)，我們認(rèn)為，當(dāng)前的基本面已經(jīng)不再支持IC與IF、IC與IH跨品種價(jià)差繼續(xù)走闊，價(jià)差大概率出現(xiàn)回落。同時(shí)，需要將美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的動(dòng)態(tài)納入后續(xù)的考量中，以更好地跟蹤價(jià)差回落的幅度。

最近，關(guān)于風(fēng)格切換是否會(huì)出現(xiàn)成為市場(chǎng)熱議的一個(gè)話題。這個(gè)話題如果用盤(pán)面指標(biāo)來(lái)表述，就是IC與IF、IC與IH的跨品種價(jià)差是否會(huì)縮小。目前是不是風(fēng)格切換前調(diào)倉(cāng)的最好時(shí)間窗口呢？我們希望可以從跨品種價(jià)差的歷史走勢(shì)以及最近的基本面變化來(lái)給投資者提供一些線索。如果后續(xù)IC與IF、IC與IH的跨品種價(jià)差出現(xiàn)縮小，那意味著從2019年四季度開(kāi)始的“小強(qiáng)大弱”的市場(chǎng)格局將發(fā)生變化。

圖為期指跨品種價(jià)差走勢(shì)

從期指跨品種價(jià)差近兩年的變化趨勢(shì)中，我們可以看到，有兩段非常明顯的“小強(qiáng)大弱”走勢(shì)，第一段行情發(fā)生在2019年年初至2019年4月中旬，第二段行情始于2019年11月中旬，并持續(xù)到現(xiàn)在。這兩段行情具有可比性的原因在于，在行情啟動(dòng)時(shí)及行情運(yùn)行過(guò)程中的基本面變化十分類似，而2015年至2018年的行情則因?yàn)榛久媲闆r差異過(guò)大而不具備可比性。

我們認(rèn)為，這兩段行情出現(xiàn)時(shí)基本面有一個(gè)共同點(diǎn)，即政策向邊際寬松方向傾斜、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。這里的政策邊際寬松并不僅指貨幣政策的邊際寬松，也指財(cái)政政策和資本市場(chǎng)監(jiān)管層面的邊際寬松。

2018年，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下先后進(jìn)行了三次降準(zhǔn)，累計(jì)釋放長(zhǎng)期資金1.85萬(wàn)億元。進(jìn)入2019年，貨幣政策、財(cái)政政策以及資本市場(chǎng)監(jiān)管放松相關(guān)措施先后出臺(tái)，包括2019年1月4日的全面降準(zhǔn)、1月14日的QFII總額度翻倍，以及1月31日證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)交易所完善融資融券交易機(jī)制等。在短短的1個(gè)月時(shí)間內(nèi)，各種利好政策先后出臺(tái)，極大地促進(jìn)了市場(chǎng)情緒的改善。

再看2019年四季度，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力再次顯現(xiàn)。2019年11月5日，央行下調(diào)1年期MLF利率5個(gè)BP，標(biāo)志著從2017年開(kāi)始的加息周期的結(jié)束。同時(shí)，深化資本市場(chǎng)發(fā)展的重磅措施再次出臺(tái)，包括證監(jiān)會(huì)擬修訂再融資管理辦法以及擴(kuò)大股票期權(quán)試點(diǎn)工作等。這些措施同樣有助于市場(chǎng)情緒的改善。

正是由于這種高度類似的基本面背景，出現(xiàn)了IC在2019年年初至2019年4月中旬和2019年11月中旬至今都持續(xù)跑贏IF和IH的局面。

那么IC從2019年4月中旬開(kāi)始轉(zhuǎn)而跑輸IF和IH的原因是什么呢？我們認(rèn)為，這背后的主要原因是當(dāng)時(shí)貨幣政策出現(xiàn)了邊際收緊的信號(hào)。在2019年4月15日的一季度例會(huì)上，央行重提“把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞‘大水漫灌’”。央行釋放出貨幣政策邊際收緊的信號(hào)，而由寬松預(yù)期驅(qū)動(dòng)的期指跨品種價(jià)差走闊行情也隨之結(jié)束，并且后續(xù)由于中美經(jīng)貿(mào)摩擦的反復(fù)，市場(chǎng)情緒受到打擊，導(dǎo)致價(jià)差進(jìn)一步縮窄，直到國(guó)內(nèi)寬松預(yù)期重啟，價(jià)差才再次走闊。

回到當(dāng)下，貨幣政策的變化和2019年4月份時(shí)高度相似。雖然央行對(duì)于今年貨幣政策邊際收緊的態(tài)度在5—6月份時(shí)已經(jīng)有所表露，但是一直到8月6日，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除“逆周期調(diào)節(jié)”“保持M2 和社融增速與GDP 增速基本匹配并略高"等表述時(shí)才算最終確認(rèn)。同時(shí)，8月11日公布的7月份金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，和之前連續(xù)數(shù)月超預(yù)期的狀況形成鮮明對(duì)比，再次體現(xiàn)出貨幣政策邊際收緊。另外，最近中美關(guān)系再次出現(xiàn)反復(fù)，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定的負(fù)面影響。因此，我們認(rèn)為，支持IC與IF、IC與IH跨品種價(jià)差繼續(xù)走闊的基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在。

圖為美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限

但是，現(xiàn)在的基本面和2019年4月時(shí)有一個(gè)很大的不同點(diǎn)： 2019年4月時(shí)，美國(guó)處在加息周期中，一直到2019年8月才重啟降息周期，而現(xiàn)在美國(guó)處在降息周期中。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將利率降至零，但是從美聯(lián)儲(chǔ)近期的表態(tài)來(lái)看，寬松周期將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持下去，這意味著美國(guó)在今年進(jìn)入加息周期的概率很小。雖然我國(guó)的貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，但是美元作為世界儲(chǔ)備貨幣，對(duì)我國(guó)的貨幣政策空間有一定的影響力。例如從2018年年底到2019年年中，我國(guó)通過(guò)降準(zhǔn)的方式來(lái)提供流動(dòng)性，在效果并不顯著的狀況下卻遲遲不肯降息，一直到2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，我國(guó)才進(jìn)行了MLF利率的調(diào)降。雖然我國(guó)MLF利率的調(diào)降肯定還存在其他的考量因素，但是不可否認(rèn)的是，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍對(duì)我國(guó)的貨幣政策有一定的掣肘。因此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的動(dòng)態(tài)將會(huì)是期指跨品種價(jià)差變化的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素所在。

總而言之，我們認(rèn)為，后市IC與IF、IC與IH跨品種價(jià)差大概率回落，需要密切觀察后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)態(tài)。