今年供應(yīng)端因價(jià)格低位以及主產(chǎn)區(qū)開割初期天氣偏干的影響，上半年產(chǎn)量釋放有限。接下來需要關(guān)注的是天氣以及價(jià)格持續(xù)偏低下的割膠積極性問題。

1月上旬，海外主產(chǎn)區(qū)割膠旺季，使得我國進(jìn)口量持續(xù)增加，加上春節(jié)前下游輪胎需求步入淡季，供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，國?nèi)港口庫存加速累積，期價(jià)由此承壓。春節(jié)前夕國內(nèi)暴發(fā)疫情，為應(yīng)對病毒擴(kuò)散，國家采取嚴(yán)控交通的措施，使得下游輪胎消耗步入冰點(diǎn)，防控措施持續(xù)一個(gè)多月，造成國內(nèi)輪胎需求缺失一個(gè)多月甚至更久。

2月下旬，在國內(nèi)疫情得到有效控制之際，海外疫情卻開始快速擴(kuò)散，帶來全球資本市場的恐慌，美股以及國際原油價(jià)格大幅下挫，大宗商品價(jià)格被大幅拖累，20號膠及滬膠期價(jià)繼續(xù)向下尋底。之后，海外陸續(xù)施行嚴(yán)控交通等措施，海外輪胎需求進(jìn)一步受到抑制，拖累國內(nèi)輪胎出口訂單。在此背景下，20號膠及滬膠期價(jià)再度下跌，20號膠創(chuàng)下上市以來的低點(diǎn)，而滬膠期價(jià)跌破2016年低點(diǎn)，直逼2008年低點(diǎn)。

復(fù)產(chǎn)復(fù)工推動價(jià)格反彈

第一季度末，海外疫情得到一定控制，國際原油價(jià)格開始低位反彈，大宗商品價(jià)格回暖。國際原油價(jià)格最初的反彈主要來自O(shè)PEC+國家減產(chǎn)的支撐，后期的反彈則更多緣于全球原油需求的緩慢恢復(fù)，兩者共同推動國際原油價(jià)格反彈。與此同時(shí)，在市場情緒的推動下，因前期國家為對沖疫情對經(jīng)濟(jì)的影響而推出加大投資等政策，尤其是對后期國內(nèi)基建需求的預(yù)期，第二季度末，因國際原油價(jià)格回暖，市場預(yù)期變得愈發(fā)強(qiáng)烈。

與國內(nèi)基建密切相關(guān)且受海外疫情影響相對較小的瀝青、PVC期貨率先展開了強(qiáng)勁的反彈行情。20號膠因下游消費(fèi)主要在輪胎，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)，國內(nèi)汽車銷量環(huán)比逐漸改善。此外，輪胎消費(fèi)與基建的相關(guān)性也較為緊密，在實(shí)際需求環(huán)比改善以及預(yù)期需求改善的支撐下，20號膠低位反彈，而滬膠也因下游制品需求的逐步恢復(fù)，價(jià)格企穩(wěn)反彈，但因國內(nèi)橡膠庫存依然在歷史高位，限制了滬膠的反彈空間。

估值水平處于低位區(qū)間

橡膠作為大宗商品，兼具農(nóng)產(chǎn)品、化工品的多重屬性，判斷其估值水平，一般參照上游原料價(jià)格的絕對值和相對值。近幾年，因價(jià)格低位而發(fā)生棄割的現(xiàn)象，主要出現(xiàn)在2015年年底以及2016年年初。今年受海內(nèi)外疫情的影響，泰國原料價(jià)格尤其是杯膠價(jià)格一度跌破前期低點(diǎn)，從估值角度看，橡膠全年的價(jià)格低點(diǎn)應(yīng)在3月底。從4月開始，在疫情對市場的情緒沖擊緩解之后，原料價(jià)格開始小幅攀升。

云南產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量可能增加

在云南主產(chǎn)區(qū)橡膠開割初期，受產(chǎn)區(qū)干旱、橡膠樹病蟲害、原料價(jià)格低三方面的影響，今年云南產(chǎn)區(qū)的原料產(chǎn)出將減少。ANRPC的數(shù)據(jù)顯示，中國上半年橡膠產(chǎn)量同比減少7萬噸，主要減量在云南產(chǎn)區(qū)，海南產(chǎn)區(qū)因?yàn)樵蟽r(jià)格低也有部分減少?？v向來看，國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)隨著天氣好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量在逐步恢復(fù)中，6月的產(chǎn)量已經(jīng)基本恢復(fù)到去年同期水平。因此，后期國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有望逐步增加。

因云南產(chǎn)區(qū)原料減量帶來全乳膠產(chǎn)量較少，后期交割品將趨于緊張，滬膠盤面出現(xiàn)了一波上漲行情。這個(gè)支撐因素將在8月海外指標(biāo)膠進(jìn)入后，逐漸減弱。因此，滬膠價(jià)格后期的上漲邏輯將在于需求端的進(jìn)一步改善。

供應(yīng)呈季節(jié)性增加趨勢

從第三季度開始，海內(nèi)外主產(chǎn)區(qū)迎來產(chǎn)膠旺季，橡膠產(chǎn)量將呈季節(jié)性增加趨勢。目前，印尼主產(chǎn)區(qū)基本步入淡季，而泰國主產(chǎn)區(qū)迎來旺季，泰國產(chǎn)區(qū)的天氣對當(dāng)下產(chǎn)量有一定的影響。8月，泰國在臺風(fēng)以及持續(xù)降雨的影響下，割膠進(jìn)度受制約，原料產(chǎn)出較少，原料價(jià)格持續(xù)回升，對橡膠價(jià)格底部支撐明顯。由于東南亞的雨水期集中在第三季度，所以仍需關(guān)注主產(chǎn)區(qū)天氣炒作的可能。

此外，我們看到，第一季度受疫情的沖擊，泰國主產(chǎn)區(qū)橡膠原料價(jià)格下跌幅度明顯超過往年同期。在情緒恢復(fù)以及產(chǎn)量季節(jié)性減少的影響下，第二季度原料價(jià)格開始緩慢攀升。目前隨著旺季來臨，原料價(jià)格拐頭向下的跡象顯現(xiàn)，而上游加工廠利潤開始惡化，橡膠成品價(jià)格已經(jīng)到了跌無可跌的地步，后期將是原料價(jià)格補(bǔ)跌來平衡上游加工利潤。不過，如果在后期原料價(jià)格持續(xù)下跌的過程中未看到生產(chǎn)利潤的修復(fù)，那么有可能出現(xiàn)如2019年6月底類似的情況，或者有可能使得后期上游加工意愿降低，從而最終影響到后期的橡膠產(chǎn)量。不過，目前仍處在原料價(jià)格季節(jié)性下跌的初期，后期還需密切跟蹤供應(yīng)變化情況。

橡膠期現(xiàn)價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大

8月是國內(nèi)橡膠的生產(chǎn)淡季，下游新一輪的原料采購或需等到8月下旬以后。因海外受疫情的影響仍較大，預(yù)計(jì)海外需求改善有限，這將直接影響到國內(nèi)輪胎出口需求。因?yàn)閲鴥?nèi)輪胎出口需求占國內(nèi)橡膠總需求的30%，所以橡膠8月仍呈現(xiàn)偏弱狀態(tài)，疊加8月國內(nèi)到港量進(jìn)一步增加，港口庫存將繼續(xù)累庫，現(xiàn)貨價(jià)格壓力仍較大。我們看到，4月以來，滬膠上漲行情帶來的是期現(xiàn)價(jià)差拉大。從產(chǎn)業(yè)角度看，如果橡膠的期現(xiàn)價(jià)差水平繼續(xù)拉大，那么將會促使產(chǎn)業(yè)套保入場，短期期價(jià)承壓預(yù)期也較大。滬膠與混合膠價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大，也將帶來國內(nèi)混合膠進(jìn)口量的增加。

因此，第三季度供應(yīng)端的擾動因素較多，或帶來季節(jié)性供應(yīng)增量并不能完全釋放。當(dāng)然，如果近期橡膠價(jià)格持續(xù)大幅上漲，將極大提升膠農(nóng)的割膠積極性，類似于2016年年底2017年年初，在橡膠價(jià)格短時(shí)間快速上漲下，膠水大量釋放。同時(shí)，在膠價(jià)理性上漲的基礎(chǔ)上，供應(yīng)端的釋放也會呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的節(jié)奏。

需求改善力度需看海外

后期，下游輪胎需求的環(huán)比改善，主要來自國內(nèi)和海外訂單的增加。從國內(nèi)需求來看，夏季是輪胎消耗的高峰期，但輪胎廠會提前生產(chǎn)。因此，輪胎廠的原料采購已經(jīng)提前完成。相反，因天氣炎熱，8月輪胎廠難以維持較高的開工率，這將使得短期原料需求較弱，輪胎廠新一輪的采購需求或延后。在今年剩下的時(shí)間里，在國內(nèi)基建投入增加的預(yù)期下，預(yù)計(jì)市場需求會進(jìn)一步改善。

不過，改善情況需要看海外訂單，一方面是疫情嚴(yán)控措施的局部放松帶來的增量；另一方面目前正是海外雪地胎的生產(chǎn)旺季，這將在一定程度上支撐國內(nèi)輪胎廠開工率。在當(dāng)前下游原料庫存偏低的背景下，后期有望迎來下游輪胎廠新一輪的采購。

總結(jié)以及后市行情展望

根據(jù)以上分析可知，疫情對橡膠需求端的影響遠(yuǎn)大于供應(yīng)端，需求端受拖累比較大。不過，從價(jià)格走勢上看，前期9300元/噸的低點(diǎn)已經(jīng)反應(yīng)了海內(nèi)外需求端的利空，接下來的邏輯主線或更多是需求緩慢恢復(fù)。今年供應(yīng)端因價(jià)格低位以及主產(chǎn)區(qū)開割初期天氣偏干的影響，上半年產(chǎn)量釋放有限。接下來需要關(guān)注的是天氣以及價(jià)格持續(xù)偏低下的割膠積極性問題。因此，在原料價(jià)格沒有出現(xiàn)大幅上漲的前提下，供應(yīng)端將維持穩(wěn)定增加。

由此可以認(rèn)為，在需求端逐漸恢復(fù)下，供需環(huán)比將改善，后市橡膠價(jià)格重心有望抬升。從節(jié)奏上看，或與去年同期相似，第三、四季度振蕩上行。區(qū)別或在于今年的需求可能會恢復(fù)緩慢，第四季度的反彈力度將相對偏弱，除非后期海外需求明顯好轉(zhuǎn)，或者更為寬松的貨幣政策出臺，否則不建議追漲，可以逢低買入為主。