一方面，自7月初以來(lái)，鋅礦加工費(fèi)已發(fā)生觸底小幅上揚(yáng)，表明鋅礦供給偏緊稍有緩解跡象。另一方面，海外精煉鋅供給明顯過(guò)剩，疊加國(guó)內(nèi)精煉鋅進(jìn)口窗口打開(kāi)，精煉鋅進(jìn)口流入增多。受多重因素影響，鋅價(jià)整體趨弱。

海外鋅礦二季度減產(chǎn)顯著，國(guó)內(nèi)鋅礦供給二季度持續(xù)偏緊。隨著海外鋅礦生產(chǎn)逐步恢復(fù)以及Red Dog礦山開(kāi)始夏季航運(yùn)，鋅精礦緊缺情況有望在三季度末得到緩解，目前國(guó)內(nèi)已稍有緩解跡象，鋅礦加工費(fèi)逐步抬升。國(guó)內(nèi)冶煉廠利潤(rùn)豐厚，傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，精煉鋅供給趨于寬松。國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表進(jìn)程放緩，流動(dòng)性等因素影響力度減弱，我們認(rèn)為，鋅價(jià)中長(zhǎng)期將走弱。

二季度礦石品位較低

我們關(guān)注的16家海外上市鋅礦企業(yè)中，11家礦企已經(jīng)發(fā)布二季報(bào)，這11家礦企2019年的鋅礦產(chǎn)量合計(jì)為409.55萬(wàn)噸，占當(dāng)年全球鋅礦產(chǎn)量的31.5%，占當(dāng)年海外鋅礦產(chǎn)量的47%。這11家礦企今年二季度合計(jì)減產(chǎn)15.47萬(wàn)噸，同比下降14.63%。

圖為我國(guó)鋅礦月度進(jìn)口數(shù)量（單位：萬(wàn)噸）

圖為我國(guó)鋅礦冶煉利潤(rùn)

Antamina銅鋅礦位于秘魯，二季度減產(chǎn)3.08萬(wàn)噸，同比下降38.94%，減產(chǎn)的原因主要是響應(yīng)秘魯政府的防疫政策，由于二季度減少了在崗員工數(shù)量，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，并且曾經(jīng)關(guān)停過(guò)6周。從5月底開(kāi)始逐步恢復(fù)產(chǎn)能，至6月已實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)運(yùn)行。

Teck Resources旗下的Red Dog鉛鋅礦位于美國(guó)的阿拉斯加，是世界上最大的露天鉛鋅礦之一。二季度減產(chǎn)8.20萬(wàn)噸，同比下降49.40%，減產(chǎn)的原因則主要是由于工程技術(shù)方面的問(wèn)題，為了處理巷道積水而改變了礦井開(kāi)采的順序，導(dǎo)致二季度開(kāi)采的礦石品位較低，產(chǎn)量下降。Red Dog鉛鋅礦和Antamina銅鋅礦二季度合計(jì)減產(chǎn)11.28萬(wàn)噸，構(gòu)成了11家礦企二季度減量的73%。

鋅礦產(chǎn)量逐步釋放

近年來(lái)，我國(guó)鋅礦產(chǎn)量總體平穩(wěn)，對(duì)外依存度逐年上升。2019年，我國(guó)消費(fèi)鋅礦621.83萬(wàn)金屬?lài)?，其中約192萬(wàn)噸來(lái)自進(jìn)口，對(duì)外依存度達(dá)31%。主要進(jìn)口來(lái)源是澳大利亞和秘魯，其次是俄羅斯、厄立特里亞、蒙古和緬甸等國(guó)。海外礦企減產(chǎn)效應(yīng)已在國(guó)內(nèi)顯現(xiàn)，4—6月間我國(guó)鋅礦進(jìn)口下降明顯，累計(jì)環(huán)比跌幅超過(guò)50%。連云港進(jìn)口鋅精礦庫(kù)存在4月24日創(chuàng)近四年新高后，從5月初開(kāi)始加速下滑，截至目前已低于歷史同期水平。隨著新冠疫情對(duì)海外鋅礦產(chǎn)量的影響傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，從3月至6月底鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)下探，表明二季度國(guó)內(nèi)鋅礦供給持續(xù)處于偏緊狀態(tài)。

圖為我國(guó)鋅礦冶煉利潤(rùn)走勢(shì)

Red Dog鉛鋅礦位于美國(guó)阿拉斯加的北極圈內(nèi)，由于自然條件特殊，Red Dog礦山只有在每年夏季7—11月冰雪消融時(shí)才能開(kāi)啟航運(yùn)，將整年生產(chǎn)的鋅精礦和鉛精礦送往加拿大的冶煉廠及客戶(hù)處。因此，Teck Resources公司的鋅礦庫(kù)存較大，能夠緩沖鋅礦產(chǎn)量下滑帶來(lái)的供給壓力。預(yù)計(jì)Red Dog礦山在今年7—11月間將運(yùn)輸約57萬(wàn)噸的鋅礦，有望緩解目前鋅礦供給偏緊的狀況。

Antamina銅鋅礦從5月26日開(kāi)始逐步恢復(fù)生產(chǎn)，至6月已實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)運(yùn)行，疫情后復(fù)工進(jìn)度超預(yù)期?？紤]到從秘魯?shù)轿覈?guó)的船期大約45天，預(yù)計(jì)秘魯鋅礦復(fù)產(chǎn)的效果將于第三季度末傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。自7月初以來(lái)，鋅礦加工費(fèi)已發(fā)生觸底小幅上揚(yáng)，表明鋅礦供給偏緊稍有緩解跡象。當(dāng)三季度末海外鋅礦供給恢復(fù)常態(tài)，國(guó)內(nèi)鋅礦供給偏緊情況將得到緩解。冶煉廠利潤(rùn)豐厚，提高產(chǎn)量的意愿較強(qiáng)，鋅礦產(chǎn)出提升將帶動(dòng)精煉鋅供給趨于寬松。

中長(zhǎng)期看，隨著主要鋅礦產(chǎn)地疫情緩解，鋅礦產(chǎn)量將逐步釋放，加工費(fèi)TC有望繼續(xù)回升。

精煉鋅進(jìn)口預(yù)期增強(qiáng)

今年以來(lái)海外精煉鋅消費(fèi)低迷，截至4月底，海外本年度累計(jì)消費(fèi)精煉鋅221.6萬(wàn)噸，同比跌幅達(dá)13.35%。截至8月11日，LME鋅庫(kù)存共計(jì)19.77萬(wàn)噸，超出去年同期60%，累庫(kù)現(xiàn)象明顯。國(guó)內(nèi)方面，自4月底開(kāi)始，精煉鋅進(jìn)口利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，進(jìn)口盈利窗口打開(kāi)，持續(xù)出現(xiàn)境外到港貨源直接報(bào)關(guān)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況。海外精煉鋅供給明顯過(guò)剩，疊加國(guó)內(nèi)精煉鋅進(jìn)口窗口打開(kāi)，精煉鋅進(jìn)口流入增多，6月精煉鋅單月進(jìn)口量轉(zhuǎn)為同比正增長(zhǎng)。

我國(guó)鋅下游初級(jí)消費(fèi)領(lǐng)域主要是鍍鋅、壓鑄鋅合金、氧化鋅、黃銅等。其中最主要的消費(fèi)領(lǐng)域是鍍鋅，大約占國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)總量的60%。疫情過(guò)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，4月以來(lái)鍍鋅企業(yè)的開(kāi)工率保持在90%左右，高于歷史同期水平，氧化鋅、黃銅棒生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工率也接近去年同期水平。海外方面，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，7月歐美國(guó)家制造業(yè)PMI均處于擴(kuò)張區(qū)間，全球制造業(yè)PMI也回升到50以上。

宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表進(jìn)程放緩，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的大背景下，進(jìn)一步超預(yù)期釋放流動(dòng)性的幾率不大。

綜上所述，短期鋅價(jià)在海外鋅礦產(chǎn)出不穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)庫(kù)存下滑等因素推動(dòng)下偏強(qiáng)。但中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)外鋅礦產(chǎn)出釋放是大概率事件，冶煉廠利潤(rùn)豐厚，生產(chǎn)積極性較高，疊加宏觀層面流動(dòng)性等因素影響力度衰減，鋅價(jià)將走弱。