原油市場(chǎng)在經(jīng)歷了供需失衡、成品油裂解價(jià)差跌至負(fù)值、庫(kù)容不足、油價(jià)創(chuàng)紀(jì)錄跌至負(fù)值的一系列過(guò)程后，OPEC+從供給端大規(guī)模減產(chǎn)，疊加全球新冠肺炎疫情好轉(zhuǎn)，原油市場(chǎng)開(kāi)啟再平衡。成品油裂解價(jià)差回升，原油供需重歸平衡，原油庫(kù)存小幅下滑，汽油受旺季支撐，去庫(kù)相對(duì)順利，而餾分燃料油庫(kù)存卻高居不下。原油市場(chǎng)再平衡的后半場(chǎng)，仍然是以原油及成品油去庫(kù)為主，油價(jià)上行之路曲折。

A需求端緩慢改善

成品油裂解價(jià)差觸底回升

汽油、柴油以及取暖油對(duì)原油裂解價(jià)差先后觸底回升。疫情下，“居家令”和封鎖措施使得交通出行減少，汽油需求大幅下滑，NYMEX汽油對(duì)WTI裂解價(jià)差在3月23日觸底，大幅下跌至-2.58美元/桶；ICE柴油對(duì)Brent裂解價(jià)差觸底時(shí)間晚于汽油，在5月6日跌至低位0.93美元/桶；NYMEX取暖油因冬季為季節(jié)性需求旺季，裂解價(jià)差觸底晚于汽油和柴油，于5月28日跌至低位7.24美元/桶。

截至8月17日，汽油對(duì)WTI、取暖油對(duì)WTI裂解價(jià)差分別為10.45美元/桶、9.15美元/桶，且連續(xù)4個(gè)月在該價(jià)差附近波動(dòng)；柴油對(duì)Brent裂解價(jià)差為5.03美元/桶，且連續(xù)2個(gè)月在該價(jià)差附近波動(dòng)。受疫情影響，成品油需求走弱，價(jià)格大幅下跌，各成品油裂解價(jià)差也相繼跌至歷史低位，煉油廠加工意愿下滑，導(dǎo)致各成品油產(chǎn)量減少、不同成品油生產(chǎn)比例也發(fā)生變化。隨著需求緩慢恢復(fù)，成品油供需雙重作用，裂解價(jià)差再次回升。

圖為汽油、柴油以及取暖油裂解價(jià)差先后跌至低位

煉廠加工需求低位回升

美國(guó)煉油廠產(chǎn)能利用率和汽油產(chǎn)量跌至歷史低位后逐步回升。4月17日，美國(guó)煉油廠產(chǎn)能利用率大幅跌至歷史新低67.6%。截至8月7日，煉油廠產(chǎn)能利用率回升13.4個(gè)百分點(diǎn)至81%，與5年同期均值95.72%還有一定差距。汽油產(chǎn)量在4月3日跌至低點(diǎn)581.8萬(wàn)桶/天，現(xiàn)已回升378.2萬(wàn)桶/天至960萬(wàn)桶/天，與5年同期均值1015.16萬(wàn)桶/天的差距大幅縮小，主要是因美國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及夏季為需求旺季，產(chǎn)量恢復(fù)速度相對(duì)較快。成品油需求下滑導(dǎo)致裂解價(jià)差跌至歷史低位，煉油廠加工意愿下降，同時(shí)加工需求走低。隨著需求恢復(fù)，各成品油裂解價(jià)差回升，煉油廠開(kāi)工率及成品油產(chǎn)量低位回升。

4月原油需求下滑最為嚴(yán)重，隨著成品油裂解價(jià)差的回升，煉油廠開(kāi)工率和加工量有所回升。7月，美國(guó)煉油廠加工量1496萬(wàn)桶/天，環(huán)比上升78萬(wàn)桶/天，與去年同期仍有274萬(wàn)桶/天的差距；歐洲煉油廠加工量901萬(wàn)桶/天，環(huán)比上升57萬(wàn)桶/天，同比下降165萬(wàn)桶/天。美國(guó)煉油廠加工量季節(jié)性特征較為明顯，2—8月，煉油廠加工量應(yīng)逐步增加，但受疫情影響，煉油廠加工量在2—4月反季節(jié)性大幅下滑。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，成品油需求逐漸恢復(fù)，裂解利潤(rùn)觸底回升，煉油廠加工意愿增強(qiáng)，加工量也止跌回升。且按照往年煉廠加工量，預(yù)計(jì)8月煉廠加工量將繼續(xù)增加，待9—10月秋季檢修期結(jié)束后，煉廠加工量再繼續(xù)上行。

煉廠調(diào)節(jié)各油品間的產(chǎn)量

因各成品油裂解價(jià)差跌至低位的時(shí)間不同，煉油廠調(diào)節(jié)各油品間的產(chǎn)量。由于汽油裂解價(jià)差率先跌至負(fù)值，煉廠在汽油與餾分燃料油生產(chǎn)上進(jìn)行調(diào)節(jié)，致使汽油產(chǎn)量大幅跌至歷史低位，餾分燃料油產(chǎn)量則較前期變化不大。在3月20日當(dāng)周，汽油與餾分燃料油產(chǎn)量比值跌至最低1.17。隨著汽油需求恢復(fù)以及餾分燃料油庫(kù)存高企，二者產(chǎn)量比值又慢慢回升至前期水平。截至8月7日當(dāng)周，二者產(chǎn)量比值已回升至2，與去年同期一致。

圖為美國(guó)煉油廠調(diào)節(jié)各油品間的產(chǎn)量

B減產(chǎn)緩解供應(yīng)過(guò)剩

OPEC+主動(dòng)減產(chǎn)推動(dòng)油市重歸平衡

沙特為OPEC主力減產(chǎn)國(guó)，力推完成減產(chǎn)協(xié)議。在970萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)協(xié)議中，沙特減產(chǎn)250萬(wàn)桶/天，占減產(chǎn)總額的25%以上，且在6月額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，帶動(dòng)科威特、阿聯(lián)酋跟隨額外減產(chǎn)8萬(wàn)桶/天、10萬(wàn)桶/天，推動(dòng)6月OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率升至112.82%。也存在前期減產(chǎn)不達(dá)標(biāo)的國(guó)家在此次大規(guī)模減產(chǎn)中仍不遵守協(xié)議的情況，如伊拉克、尼日利亞、安哥拉。在沙特主導(dǎo)的OPEC的壓力下，安哥拉7月減產(chǎn)已達(dá)標(biāo)，伊拉克也表示8—9月將補(bǔ)償減產(chǎn)。

圖為減產(chǎn)協(xié)議生效后OPEC成員國(guó)原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天）

俄羅斯為非OPEC主力減產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量接近減產(chǎn)目標(biāo)線。OPEC+減產(chǎn)協(xié)議另一大減產(chǎn)主力國(guó)為俄羅斯，與沙特一樣，5—7月減產(chǎn)250萬(wàn)桶/天，占減產(chǎn)總額的1/4以上。5—7月俄羅斯原油產(chǎn)量（剔除凝析油）分別為864萬(wàn)桶/天、858萬(wàn)桶/天、862萬(wàn)桶/天，雖未達(dá)到850萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)目標(biāo)，但也非常接近目標(biāo)線，俄羅斯的大力減產(chǎn)也推動(dòng)了油市的再平衡。

美國(guó)被動(dòng)減產(chǎn)助力油市重歸平衡

油價(jià)大幅下跌，美國(guó)原油產(chǎn)量大幅下滑，被動(dòng)縮減產(chǎn)量助力油市再平衡。截至8月7日當(dāng)周，美國(guó)原油產(chǎn)量為1070萬(wàn)桶/天，較2020上半年最高產(chǎn)量1310萬(wàn)桶/天下降了240萬(wàn)桶/天，降幅高達(dá)18.32%。對(duì)比2014年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，OPEC和美國(guó)爭(zhēng)奪頁(yè)巖油市場(chǎng)份額，當(dāng)時(shí)美國(guó)原油產(chǎn)量下降幅度為12.30%，歷時(shí)1年3個(gè)月。此次美國(guó)原油產(chǎn)量下跌幅度和速度都遠(yuǎn)超2014年，頁(yè)巖油受到的沖擊較大。

美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量在經(jīng)歷了斷崖式下跌后，近期跌幅和跌速放緩。截至8月14日，美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量172座，較年初的670座下滑了498座，下滑幅度高達(dá)74.33%。3—7月，美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量分別下滑54座、237座、103座、18座、5座，近期，原油鉆機(jī)數(shù)量下降速度和幅度明顯放緩，美國(guó)原油產(chǎn)量將不會(huì)出現(xiàn)大幅度的下滑，以維持當(dāng)前供應(yīng)量為主。

主動(dòng)與被動(dòng)減產(chǎn)共推原油市場(chǎng)重歸平衡

主動(dòng)減產(chǎn)疊加被動(dòng)減產(chǎn)，推動(dòng)原油市場(chǎng)重歸平衡。OPEC+連續(xù)3個(gè)月的大規(guī)模減產(chǎn)，美國(guó)因油價(jià)下跌而被動(dòng)減少原油生產(chǎn)，疊加需求逐漸恢復(fù)，共同推動(dòng)原油市場(chǎng)重歸平衡，由4月的供需嚴(yán)重過(guò)剩轉(zhuǎn)為緊平衡。未來(lái)，OPEC+繼續(xù)執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)規(guī)模雖有所放松，但考慮到需求也在恢復(fù)中，供大于需格局不變，缺口則以消化高庫(kù)存來(lái)進(jìn)行補(bǔ)足。

圖為OPEC+大力推動(dòng)原油市場(chǎng)重歸平衡

C去庫(kù)存趨勢(shì)延續(xù)

浮倉(cāng)原油庫(kù)存下滑

通過(guò)油輪儲(chǔ)油進(jìn)行跨期套利失去經(jīng)濟(jì)性，浮倉(cāng)原油庫(kù)存下滑。剔除極端情況，4月22日，WTI、Brent首行和次行價(jià)差分別為-6.91美元/桶、-3.69美元/桶。隨著OPEC+開(kāi)始大規(guī)模減產(chǎn)，原油市場(chǎng)從供需過(guò)剩轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)，供需缺口則以庫(kù)存補(bǔ)足。因此，當(dāng)浮倉(cāng)成本小于原油月差時(shí)，浮倉(cāng)囤油具有一定利潤(rùn)；當(dāng)浮倉(cāng)成本大于原油月差時(shí)，浮倉(cāng)囤油失去經(jīng)濟(jì)性，浮倉(cāng)儲(chǔ)油來(lái)補(bǔ)足供需缺口。

圖為Brent連續(xù)合約月差及價(jià)格走勢(shì)

按照租用VLCC囤油來(lái)進(jìn)行估算，當(dāng)租金一度飆漲到20萬(wàn)美元/天時(shí)，一艘VLCC可以儲(chǔ)存200萬(wàn)桶，利用油輪儲(chǔ)油的成本約為0.1美元/桶·天，即3美元/桶·月，當(dāng)WTI、Brent次行和首行的月差超過(guò)3美元/桶時(shí)，通過(guò)油輪儲(chǔ)油并在遠(yuǎn)月賣出的套利空間消失，浮倉(cāng)套利失去經(jīng)濟(jì)性。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)顯示，6月，浮式原油儲(chǔ)存量從5月的歷史高點(diǎn)下降3490萬(wàn)桶至1.764億桶，高成本的浮倉(cāng)原油開(kāi)始去庫(kù)存。

美國(guó)商業(yè)原油持續(xù)去庫(kù)中

美國(guó)商業(yè)原油去庫(kù)時(shí)間晚于浮倉(cāng)，去庫(kù)節(jié)奏需進(jìn)一步跟蹤。從時(shí)間線來(lái)看，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存在6月19日當(dāng)周達(dá)到最高點(diǎn)54072.2萬(wàn)桶，7月庫(kù)存下滑2058.8萬(wàn)桶，去庫(kù)時(shí)間晚于浮倉(cāng)去庫(kù)。截至8月7日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存較高位下滑2663.8萬(wàn)桶至51408.4萬(wàn)桶，離近5年同期均值44669.58萬(wàn)桶還有6738.82萬(wàn)桶的差距。考慮到當(dāng)前仍然是美國(guó)需求旺季，且9—10月為美國(guó)煉油廠秋季檢修期，原油將繼續(xù)去庫(kù)存，按照當(dāng)前去庫(kù)存速度來(lái)計(jì)算，預(yù)計(jì)原油降至往年正常水平仍需至少2個(gè)月。

不同成品油去庫(kù)節(jié)奏不一致

汽油去庫(kù)相對(duì)順利，降至往年同期正常水平仍需一段時(shí)間。按照往年，自2月開(kāi)始，汽油庫(kù)存季節(jié)性下滑，今年則受疫情和石油價(jià)格戰(zhàn)的影響，汽油大幅累庫(kù)，4月17日當(dāng)周，汽油庫(kù)存達(dá)到高點(diǎn)26323.4萬(wàn)桶。隨后汽油庫(kù)存開(kāi)始振蕩下滑，截至8月7日當(dāng)周，汽油庫(kù)存較高點(diǎn)下滑1615萬(wàn)桶至24708.4萬(wàn)桶，與近五年同期均值22923.08萬(wàn)桶還有1785.32萬(wàn)桶的差距。在夏季是汽油旺季的需求支撐下，預(yù)計(jì)汽油也將繼續(xù)去庫(kù)存，降至往年同期正常水平仍需一段時(shí)間。

餾分燃料油庫(kù)存居高不下，關(guān)注后續(xù)去庫(kù)節(jié)奏。相比于汽油，餾分燃料油的去庫(kù)顯得異常艱難。在各成品油裂解價(jià)差接連跌至低位時(shí)，煉油廠下調(diào)汽油生產(chǎn)比例，餾分燃料油產(chǎn)量維持疫情前水平，下滑幅度不大。在放松“居家令”和封鎖措施后，汽油需求旺季特點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，庫(kù)存下滑較為明顯。餾分燃料油經(jīng)常用來(lái)生產(chǎn)取暖油和柴油，取暖油離旺季還有一段時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊，影響較大，柴油作為工業(yè)用途，需求恢復(fù)相對(duì)緩慢。目前，原油、汽油均在去庫(kù)存，而餾分燃料油庫(kù)存在7月31日當(dāng)周仍創(chuàng)新高至17997.7萬(wàn)桶。從季節(jié)性走勢(shì)來(lái)看，往年餾分燃料油庫(kù)存在9—10月秋季檢修期間有一個(gè)累庫(kù)過(guò)程，隨后再開(kāi)始繼續(xù)去庫(kù)?？紤]到上述因素，預(yù)計(jì)餾分燃料油去庫(kù)過(guò)程較為曲折。

國(guó)內(nèi)原油倉(cāng)單壓力較大

國(guó)內(nèi)原油期貨庫(kù)存處于歷史相對(duì)高位，倉(cāng)單壓力較大。8月13日，國(guó)內(nèi)原油制定交割倉(cāng)庫(kù)中油國(guó)際大連注銷50萬(wàn)桶原油倉(cāng)單，原油期貨庫(kù)存由歷史高位4529萬(wàn)桶小幅下滑至4479萬(wàn)桶。倉(cāng)單壓力制約內(nèi)盤油價(jià)上行，若倉(cāng)單壓力得以釋放，內(nèi)外盤原油價(jià)格將逐漸回歸。

D油價(jià)重心將上移

綜上所述，原油市場(chǎng)已完成了部分再平衡過(guò)程。裂解價(jià)差跌至歷史低位后，煉油廠加工需求大幅下滑，隨著疫情好轉(zhuǎn)，成品油需求逐漸恢復(fù)，裂解價(jià)差回升至前期水平，煉油廠開(kāi)工率和加工量也逐漸回升，需求端推動(dòng)原油市場(chǎng)再平衡。

OPEC+連續(xù)3個(gè)月主動(dòng)大規(guī)模減產(chǎn)，美國(guó)因油價(jià)下跌被動(dòng)減產(chǎn)，共同從供給端推動(dòng)油市再平衡。供需雙重作用下，原油從嚴(yán)重的供需過(guò)剩轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)，未來(lái)OPEC+雖然會(huì)放松減產(chǎn)協(xié)議，但考慮到需求也在恢復(fù)中，供需仍然是緊平衡，缺口部分則通過(guò)消化高庫(kù)存來(lái)進(jìn)行補(bǔ)足。

再平衡的后半場(chǎng)需關(guān)注原油及成品油去庫(kù)節(jié)奏。再平衡過(guò)程還剩去庫(kù)存尚未完成，浮倉(cāng)因成本高于月差，儲(chǔ)油失去經(jīng)濟(jì)性，庫(kù)存開(kāi)始下滑。因前期煉廠大幅下調(diào)汽油產(chǎn)量比例，疊加需求旺季，相比于餾分燃料油，汽油去庫(kù)相對(duì)順利，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存也小幅去庫(kù)，餾分燃料油庫(kù)存則居高不下，考慮到需求旺季和傳統(tǒng)秋季檢修，預(yù)計(jì)原油和成品油庫(kù)存去化至往年同期正常水平仍需一段時(shí)間。

供需格局好轉(zhuǎn)以及原油成品油的持續(xù)去庫(kù)，長(zhǎng)期來(lái)看，油價(jià)重心將緩慢上移，警惕美國(guó)大選前的不確定風(fēng)險(xiǎn)以及二次疫情的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。