8月，海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但是復(fù)蘇勢(shì)頭有所放緩。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)制造業(yè)PMI弱于預(yù)期，美國制造業(yè)PMI好于預(yù)期。然而，這是否意味著銅價(jià)會(huì)隨著美國制造業(yè)PMI回升而上漲呢？筆者認(rèn)為，銅市場(chǎng)可能很難追隨美股PMI回升而上漲，一方面美國銅消費(fèi)主要是建筑業(yè)，制造業(yè)耗銅較小，甚至整個(gè)美國每月耗銅量才15萬—16萬噸；另一方面，銅供需結(jié)構(gòu)決定了影響銅價(jià)的需求來源于中國，因中國銅消費(fèi)占全球比重約50%。而供應(yīng)層面需要看智利和秘魯?shù)你~礦復(fù)產(chǎn)情況，目前來看銅礦供應(yīng)正在穩(wěn)步復(fù)蘇。

馬上要進(jìn)入傳統(tǒng)的9月消費(fèi)旺季，那么銅價(jià)會(huì)迎風(fēng)起舞嗎？筆者認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)落空，銅需求季節(jié)性可能被提前透支，理由有以下幾個(gè)方面：

一是中國房地產(chǎn)投資增速大概率會(huì)回落，銅在地產(chǎn)行業(yè)的需求會(huì)回落。從土地成交面積來看，在房地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下，8月23日當(dāng)周百城土地成交面積急劇下滑至3萬平方米，7月同期高達(dá)1071.02萬平方米，也低于去年同期的786.09萬平方米。土地成交面積急劇萎縮，意味著開發(fā)商拿地積極性下降，未來新開工面積增速可能回落。此前1—7月房地產(chǎn)投資回升對(duì)銅價(jià)上漲有刺激作用， 8月房屋銷售面積和土地成交面積回落可能意味著9月房地產(chǎn)投資、開工和施工面積增速都會(huì)回落，從而帶動(dòng)銅價(jià)回落。

二是基建投資增速回升可能弱于預(yù)期，目前市場(chǎng)出現(xiàn)了一致性預(yù)期，那就是預(yù)期基建投資增速會(huì)繼續(xù)提升。然而，從財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)來看，上半年對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)較大的電力和5G投資可能會(huì)放緩。一方面資金來源依舊存在不確定性，盡管7月財(cái)政收入有所修復(fù)，但是1—7 月財(cái)政收入完成預(yù)算進(jìn)度63.6%，落后2019年1.7個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，部分稅種收入修復(fù)的斜率也開始放緩，下半年仍具較大不確定性。今年一般公共預(yù)算赤字，除了通過債券發(fā)行，還需用存量資金調(diào)用等方式彌補(bǔ)近3萬億元的收支缺口，難度較大。全年廣義赤字或較預(yù)算小幅調(diào)低約1萬億元。另一方面，下半年基建投資在“兩重一新”中側(cè)重于補(bǔ)短板和民生方面，總資金就那么多，下半年傳統(tǒng)基建投資可能較上半年有所減速。

截至7月，政府專項(xiàng)債發(fā)行累計(jì)額達(dá)到37586億元，遠(yuǎn)高于去年同期的19454億元。8—10月仍有約1.5萬億元新增專項(xiàng)債待發(fā)行，同比增量將達(dá)約1.1萬億元。然而，隨著棚改專項(xiàng)債發(fā)行恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)會(huì)分流專項(xiàng)債資金，使得基建投資增速面臨新變數(shù)。

圖為滬銅活躍合約收盤價(jià)和地產(chǎn)投資-基建投資增速相關(guān)性

通過統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)滬銅活躍合約收盤價(jià)和地產(chǎn)投資-基建投資增速差呈現(xiàn)0.5的中等正相關(guān)性。

三是制造業(yè)投資面臨終端行業(yè)去庫存制約。1—7月，制造業(yè)投資累計(jì)同比依舊下降10.2%，恢復(fù)不如房地產(chǎn)投資累計(jì)增速，原因在于：一是制造業(yè)投資回報(bào)率偏低，訂單恢復(fù)緩慢；二是部分制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，只有高技術(shù)制造業(yè)投資增速回升至7.4%；三是資金、環(huán)保等因素制約。8—12月，制造業(yè)投資增速會(huì)回歸正增長(zhǎng)嗎？我們認(rèn)為可能性不大，最大的原因是4—6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)下，產(chǎn)出恢復(fù)快于需求恢復(fù)，使得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存明顯攀升。上半年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)8.3%，回到2018年同期水平，而2018年中國經(jīng)濟(jì)增速回落，制造業(yè)投資放緩的原因就是工業(yè)企業(yè)去庫存。

從當(dāng)前終端行業(yè)來看，銅消費(fèi)表現(xiàn)較好的還是5G投資和新能源汽車帶來的銅箔需求，但是從8月表現(xiàn)來看，新能源汽車帶來的銅箔需求可能會(huì)在三季度末和四季度轉(zhuǎn)弱。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)行業(yè)內(nèi)11家重點(diǎn)企業(yè)上報(bào)的數(shù)據(jù)編輯顯示，2020年8月上中旬，11家重點(diǎn)企業(yè)汽車產(chǎn)銷分別完成111.1萬輛和93.9萬輛，與7月上中旬相比分別下降15.8%和0.3%，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)46.4%，銷量同比下降4.2%。

銅加工行業(yè)來看，8月部分銅桿企業(yè)繼續(xù)暫時(shí)停產(chǎn)。銅陵有色銅冠銅材將于8月下旬暫停生產(chǎn)，使得8月銅材產(chǎn)量較7月下滑7000噸至1.3萬噸。目前，該公司銅桿庫存高達(dá)5000噸，日常庫存約為2000—3000噸。部分華東銅桿企業(yè)開工率僅有65%，庫存還在累積，普遍超過5000噸水平。銅管訂單同樣低迷，上海龍陽精密復(fù)合銅管有限公司也將于8月下旬進(jìn)行檢修，預(yù)計(jì)8月銅管產(chǎn)量下降至2800噸，環(huán)比下降1200噸。停產(chǎn)檢修的原因市場(chǎng)訂單較上月下滑超過25%。河南七星銅業(yè)8月中旬暫停一條銅管生產(chǎn)線，8月產(chǎn)量下降至2000噸，原因是8月部分空調(diào)企業(yè)大約會(huì)停產(chǎn)檢修1—2周。

宏觀層面可能也不利于銅價(jià)走強(qiáng)。8月中下旬，為對(duì)沖專項(xiàng)債和特別國債發(fā)行帶來的流動(dòng)性壓力，央行通過公開市場(chǎng)操作來釋放流動(dòng)，但是貨幣市場(chǎng)利潤并沒有下降，而是繼續(xù)沖高。數(shù)據(jù)顯示，8月25日，7天SHIBOR升至2.241%，8月21日一度升至2.28%，5月最低曾達(dá)到1.485%。

另外，美元可能階段性反彈。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期落空的情況下，美元繼續(xù)下行壓力得以緩解。再考慮到美國大選臨近，美元一般在美國大選期間會(huì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，因不確定性和大選前后政策的政策變化較大，會(huì)引發(fā)美元的避險(xiǎn)需求。

因此，從策略上來看，建議投資者可以賣出銅期貨對(duì)沖現(xiàn)貨去庫存的拋壓，對(duì)于美國本土的企業(yè)而言可以賣出COMEX銅期貨合約來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。美元貶值并不一定觸發(fā)通脹，更何況短期還存在反彈的可能，且全球流動(dòng)性最寬松時(shí)期已經(jīng)過去，由流動(dòng)性和對(duì)沖通脹的投資需求驅(qū)動(dòng)的漲勢(shì)很難持續(xù)。