追空性價(jià)比不高

本周以來(lái)，國(guó)債期貨跌破前期振蕩區(qū)間下沿，重心持續(xù)下移，2年期、5年期、10年期加權(quán)價(jià)格分別于周四下探至100.215元、99.605元、97.735元，均創(chuàng)下2019年12月20日以來(lái)新低。站在目前位置，追空的性價(jià)比已不高，市場(chǎng)或許會(huì)因?yàn)槔势莆欢榫w受挫，但一旦悲觀預(yù)期證偽，債市或有短期反彈機(jī)會(huì)。

目前市場(chǎng)的看法主要是“短多長(zhǎng)空”，一方面，隨著央行不斷投放流動(dòng)性應(yīng)對(duì)政府債券繳款、中旬繳稅、以及跨月資金缺口，8月資金面最緊張的階段可能正在過(guò)去，短期資金面或?qū)⑿纬梢欢ㄖ?。另一方面，?jīng)濟(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)改善趨勢(shì)明顯，基本面向好不可證偽，加之短期的流動(dòng)性對(duì)沖很難演變?yōu)樨泿耪邔捤?，是中期始終壓制債市的兩大力量。此外，中美的高頻低烈度沖突并不足以成為驅(qū)動(dòng)利率趨勢(shì)下行的核心因素，債市的博弈空間有限。

從資金面來(lái)看，雖然無(wú)論是宏觀流動(dòng)性還是資本市場(chǎng)流動(dòng)性均保持充裕狀態(tài)，但央行在6月、7月的流動(dòng)性邊際收斂，仍對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定影響。進(jìn)入8月，地方債發(fā)行繳款處于年內(nèi)高峰，疊加中旬繳稅壓力，以及公開市場(chǎng)大量的逆回購(gòu)和MLF集中到期，資金供需仍面臨較大壓力。貨幣資金價(jià)格上，R001加權(quán)平均利率從月初的1.6278%上行至周一的2.4040%，R007加權(quán)平均利率從月初的2.1398%上行至周二的2.5918%，分別上漲78個(gè)基點(diǎn)、45個(gè)基點(diǎn)。

8月中旬以來(lái)，央行在公開市場(chǎng)連續(xù)15個(gè)交易日釋放流動(dòng)性，近兩日資金面緊勢(shì)出現(xiàn)緩和，R001隔夜品種從周一的2.4040%大幅下行74BP報(bào)1.6649%，其他期限仍在2.5%左右運(yùn)行。從量上來(lái)看，資金融入跨月難度不能算大，但價(jià)格略微偏貴。此外，地方債繳款對(duì)資金的抽離也不是短期影響，如果央行主要通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金，資金壓力可能會(huì)持續(xù)存在一段時(shí)間。

具體操作來(lái)看，央行于8月21日重啟14天逆回購(gòu)操作，并于周一、周二持續(xù)開展，操作利率為2.35%，相較于7天操作利率2.20%有所提高，這一行為引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行“鎖短放長(zhǎng)”，抬高綜合資金成本、變相加息的擔(dān)憂。與此同時(shí)，近3個(gè)月內(nèi)，中期借貸便利MLF以及TMLF共回籠資金19877億元，而央行投放的MLF僅有13000億元。央行對(duì)MLF進(jìn)行“縮量續(xù)作”，以短期限的逆回購(gòu)?fù)斗艦橹鳎诔瑑?chǔ)率走低的背景下，對(duì)于大行來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性尤其短缺，同業(yè)存單利率上行則反映了銀行體系“缺長(zhǎng)錢”。

周三14天逆回購(gòu)暫停，央行提高資金成本的猜測(cè)證偽，情緒有所好轉(zhuǎn)。10年期國(guó)債破3后表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，周四十債T2012先抑后揚(yáng)，收盤微漲。在沒(méi)有新增利空的情況下，后期需關(guān)注資金面效應(yīng)從短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)。

從市場(chǎng)情緒來(lái)看，雖然中美摩擦導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升整體有利于債市，但第一階段協(xié)議被破壞的可能性不大。8月25日，中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴應(yīng)約與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽通話，雙方就加強(qiáng)兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)等問(wèn)題進(jìn)行了具有建設(shè)性的對(duì)話。反觀國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善趨勢(shì)持續(xù)，周四公布的1—7月工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比下降8.1%，降幅比1—6月收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)，均壓制債市的交易情緒。