自7月中旬指數(shù)結束單邊上漲陷入振蕩以來，權重指數(shù)走勢相對較強。滬深300指數(shù)本周一率先創(chuàng)出新高，而同期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最弱。未來在經(jīng)濟復蘇的背景下，周期板塊階段性的投資機會依然值得投資者重點關注。

自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點的年內(nèi)高點以來，市場已經(jīng)持續(xù)振蕩了一個多月。整個8月期間，雖然上證綜指的振蕩中樞在逐漸抬升，但無論是反彈的力度還是上漲的空間均不能和7月初相比。從技術層面來看，當前上證綜指處于收斂三角形態(tài)的整理末端，短期很可能面臨方向的選擇。市場結構方面，從過去一個月主要指數(shù)的表現(xiàn)來看，風格轉(zhuǎn)換已經(jīng)初現(xiàn)端倪：其中代表大市值藍籌的上證50和滬深300漲幅居前，代表中小市值個股的中證500和中證1000漲幅居中，而代表醫(yī)藥、科技、新能源等成長方向的創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50指數(shù)相對平淡。

圖為各主要指數(shù)8月漲跌幅排行榜

國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇

截至8月31日，A股上市公司中報業(yè)績已經(jīng)基本披露完畢。從數(shù)據(jù)來看，得益于國內(nèi)疫情有效防控及穩(wěn)增長政策托底，二季度A股上市公司業(yè)績在一季度深度回調(diào)的基礎上明顯復蘇。具體來看，全部A股中報歸屬母公司凈利潤累計同比增速-17.53%，較一季度的-23.3%回升了5.77%；非金融A股中報歸屬母公司凈利潤累計同比增速-23.63%，較一季度的-51.18%回升了27.55%。此外，8月27日統(tǒng)計局公布的7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，7月單月利潤同比增長19.6%，較6月加快8.1個百分點，也印證了企業(yè)盈利持續(xù)改善的狀況。事實上，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，7月宏觀經(jīng)濟恢復的斜率并不高，但工業(yè)利潤確實在加速修復。我們認為這一方面來自于價格上漲的貢獻，即PPI開始回升；另一方面得益于成本和費用下降，使得營業(yè)收入利潤率上升。

整體來看，隨著廣義的財政政策和新冠疫苗的進一步落地，制造業(yè)回升預期依舊向好，從今年下半年開始消費逐步恢復，預計明年貿(mào)易環(huán)境將會有所改善，因此經(jīng)濟繼續(xù)復蘇的問題不大，下半年A股盈利仍將持續(xù)改善。考慮到目前海外疫情和中美關系依然存在不確定性，我們認為下半年A股企業(yè)盈利繼續(xù)改善的趨勢不變，只是改善進度存在著不確定性。

圖為全部A股歸母凈利潤累計同比（%）

中美利差或?qū)⒆邤U

自5月開始，十年期國債收益率開始觸底反彈。截至9月1日，十債收益率已經(jīng)較年初低點上行了56BP。雖然從上周利率動向來看，代表貨幣市場資金面的Shibor利率受央行投放資金影響邊際趨緊情況有較大緩解，然而代表“短端無風險利率”的一年期國債到期收益率和代表“長端無風險收益率”的十年期國債到期收益率依然出現(xiàn)了較為明顯的上行。從國內(nèi)基本面角度來看，在經(jīng)濟復蘇勢頭延續(xù)的背景下，下半年政策再寬松的力度出現(xiàn)減弱是較為正常的。雖然未來國內(nèi)無風險收益率大概率呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢，貨幣和信用的擴張力度也的確會較上半年放緩，但我們認為短期出現(xiàn)類似去年4月的政策全面轉(zhuǎn)向的概率不大。主要原因在于疫情常態(tài)化調(diào)控及外部風險依然存在的背景下，下半年經(jīng)濟復蘇的不確定性要高于往年。因此，預計信用擴張節(jié)奏很可能會呈現(xiàn)三季度走平、四季度緩慢收縮的狀況，股票市場全面殺估值的風險小于去年二季度。

與國內(nèi)相反，美聯(lián)儲將在未來一段時間內(nèi)繼續(xù)將利率維持在低位。在8月27日舉行的全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表主題演講，闡述了未來美聯(lián)儲將如何實現(xiàn)穩(wěn)定物價和最大限度增加就業(yè)的雙重目標。鮑威爾表示，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）一致同意，對貨幣政策框架進行修改，尋求實現(xiàn)平均2%的通脹率，在通脹持續(xù)低于2%的時期，適當?shù)呢泿耪呖赡軙谝欢螘r間內(nèi)實現(xiàn)適度高于2%的通脹。眾所周知，在過去三十多年間美聯(lián)儲一直采用的是提前加息以阻止通脹上升的策略。而現(xiàn)在的變化表明，美聯(lián)儲將對通貨膨脹采取更寬松的立場。也就是說，通脹的暫時提高不足以扭轉(zhuǎn)當前的貨幣政策，低利率將繼續(xù)維持相當長一段時間。在此背景下，短期美股的高估值難以逆轉(zhuǎn)（除非有超預期風險事件爆發(fā)），中美利差有望走擴，這將對新興市場的資金面繼續(xù)構成一定的利好。

在全球流動性泛濫的背景下，由于國內(nèi)在復工復產(chǎn)、疫情防控和政策空間等方面存在明顯優(yōu)勢，A股的性價比相對于其他主要經(jīng)濟體而言較高。目前國內(nèi)經(jīng)濟復蘇并不過熱，流動性不會大幅收緊，加上美大選前中美關系不確定性較強，我們預計未來市場估值中樞有望繼續(xù)上移，但波動可能會較前期增加。

關注市場風格切換

從過去一個月主要指數(shù)的表現(xiàn)來看，“以大為美”的風格轉(zhuǎn)換已經(jīng)初現(xiàn)端倪，我們認為未來一段時間這種狀況將持續(xù)下去。之所以作出上述判斷，主要是基于未來國內(nèi)無風險收益率大概率會呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢。從十年期國債收益率的走勢來看，當前階段類似于2016年末至2017年初的狀況。而2017年期間，在無風險收益率大幅回升的背景下，藍籌板塊大幅跑贏成長板塊。站在當前時點來看，當前消費、醫(yī)藥、科技等板塊中不少股票的估值已經(jīng)處于歷史高位，雖然它們有業(yè)績和政策導向的支撐，但短期的性價比相對降低，需要一定的時間逐步消化估值泡沫。隨著利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，支撐成長股估值修復的宏觀因素已然發(fā)生改變。

在下半年經(jīng)濟復蘇態(tài)勢向好、信用擴張步伐放緩的背景下，估值相對較低的周期藍籌板塊性價比更高。就金融板塊而言，在經(jīng)濟復蘇預期強烈引導利率中樞回升的背景下，保險和銀行板塊最為受益。因此未來一段時間，市場風格大概率會由高位的消費醫(yī)藥科技逐漸向低位的周期藍籌切換，只是切換并非一蹴而就，而是需要時間。如果下半年疫苗獲批上市，則會加速風格回歸。

就操作而言，上證綜指自7月中旬見頂以來，已經(jīng)持續(xù)振蕩了一個多月。市場結構方面，從各指數(shù)走勢來看，在自7月中旬指數(shù)結束單邊上漲陷入振蕩以來，權重指數(shù)走勢相對較強，滬深300指數(shù)周一率先創(chuàng)出新高，而同期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最弱。考慮到當前基本面暫時沒有超預期利好出現(xiàn)、增量資金（尤其是北上資金）入場的持續(xù)性不強，我們建議期指單邊和跨品種套利方面均暫時觀望，觀察市場是否能夠有效突破。