資金轉(zhuǎn)向債市尋求短期避險

本周，在資金面改善、避險情緒升溫、股債性價比向債券傾斜的推動下，三大期債于周一觸底反彈，二債、五債、十債加權(quán)指數(shù)已分別反彈至區(qū)間中值100.318、99.96、98.39附近。未來期債存在繼續(xù)向上反彈修復(fù)的空間，需要進一步關(guān)注經(jīng)濟基本面復(fù)蘇和同業(yè)存單利率上行是否放緩，以及股債蹺蹺板效應(yīng)能否支撐債市等因素。整體上，債市持續(xù)走熊的支撐邏輯不強，但向上空間有限。

經(jīng)濟基本面來看，一方面，周一公布了“三駕馬車”的外貿(mào)數(shù)據(jù)，8月出口（以美元計）同比增9.5%，預(yù)期增8.3%，前值增7.2%，出口增速自5月以來連續(xù)刷新年內(nèi)新高，反映中國外貿(mào)正在走出疫情最黑暗的時期，進一步驗證國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇進程，債市收益率沒有連續(xù)向下的基礎(chǔ)。另一方面，周三公布了價格通脹數(shù)據(jù)，8月CPI同比增長2.4%，預(yù)期增2.4%，前值增2.7%；8月PPI同比下降2%，預(yù)期降2.0%，前值降2.4%。CPI同比、環(huán)比增速均出現(xiàn)回落，年內(nèi)整體通脹壓力并不大，不會成為貨幣政策的掣肘，與此同時，貨幣政策更加強調(diào)“合理”，也難有進一步收緊的基礎(chǔ)，將制約債券收益率高點的位置。從經(jīng)濟和價格之間的背離來看，債市“上有頂下有底”的格局暫時不會改變。

近期存單發(fā)行利率引發(fā)市場強烈關(guān)注。一般來說，DR007、一年期同業(yè)存單利率、十年期國債收益率是三個重要的市場利率指標，分別代表短、中、長期利率水平，通常由短端逐步向中長端傳導(dǎo)。本周，DR007在2.2%左右徘徊，相比年初低約20BP；與此同時，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率卻不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高，一年期股份行同業(yè)存單利率達到3.05%，高于中期政策利率一年期MLF（2.95%）10BP，城商行同業(yè)存單發(fā)行利率向3.5%攀升。存單利率上行成為近期債市的主要壓力點，帶動十年期國債收益率突破3.1%，創(chuàng)出年內(nèi)新高。

從政策利率來看，為應(yīng)對疫情影響，央行上半年進行了兩次公開市場利率調(diào)降，累計下調(diào)30BP。2月3日，7天期逆回購和14天期逆回購操作利率分別從2.5%、2.65%下調(diào)至2.4%、2.55%；3月30日，7天期逆回購操作利率繼續(xù)下調(diào)至2.2%；6月18日，14天期逆回購操作利率繼續(xù)下調(diào)至2.35%。與此同時，代表中期政策利率的MLF操作利率在2月17日從3.25%下調(diào)至3.15%，4月15日，再次下調(diào)20BP至2.95%。

圖為不同市場利率走勢

進入下半年，央行操作利率維持不變，市場形成了“貨幣政策中性”的共識，銀行間存款類質(zhì)押式回購利率DR007基本穩(wěn)定在2.2%附近。在銀行間超儲率水平較低，央行資金投放以短期逆回購為主的背景下，商業(yè)銀行缺負債的問題再次出現(xiàn)，各銀行為補充存款及流動性缺口，轉(zhuǎn)而積極發(fā)行同業(yè)存單，導(dǎo)致存單發(fā)行利率持續(xù)走高。兩者利率走勢的分化引發(fā)市場關(guān)注，市場擔(dān)心存單利率會進一步上升。

作為貨幣市場工具，同業(yè)存單利率不僅受到銀行間市場流動性的影響，通常跟隨貨幣資金利率同方向變動。同業(yè)存單利率還受到本身供需壓力的影響，包括監(jiān)管考核、銀行負債壓力、廣義基金行為等都可能加劇供需矛盾。DR007利率與同業(yè)存單利率的背離，說明本輪存單利率的上行主要受后者影響。一方面，銀行信貸大幅投放，信用擴張明顯；另一方面，5月以來，監(jiān)管層對結(jié)構(gòu)性存款進行被動壓降，直接導(dǎo)致銀行失去穩(wěn)定的中長期資金，兩大因素均導(dǎo)致銀行負債壓力進一步提升。

關(guān)于一年期同業(yè)存單利率超越同期限MLF利率的現(xiàn)象，市場高度關(guān)注同業(yè)存單利率反彈的空間，以及央行對存單利率偏離MLF的容忍度?！抖径蓉泿耪邎?zhí)行報告》指出MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞。央行的目標是讓回購利率圍繞政策利率波動，理論上，存單利率不會偏離MLF太遠，對長端債券利率上行起到了封殺作用。

圖為央行公開市場操作利率

目前銀行同業(yè)存單發(fā)行利率明顯上升，央行希望創(chuàng)造相對充裕的流動性環(huán)境。本周公開市場有3900億元逆回購到期，央行周一至周四分別進行了1000億元、1700億元、1200億元、1400億元逆回購操作，連續(xù)四日實現(xiàn)凈投放，累計凈投放資金2400億元。央行的操作給予市場充分的預(yù)期，對資金面是非常呵護的，流動性并不會過度收緊，回購利率不會大幅上行，預(yù)計同業(yè)存單利率也不會大幅偏離中期借貸便利（MLF）利率。

從股債蹺蹺板來看，上周五，在邊境爭端和美股大跌的帶動下，國內(nèi)A股跳空低開，期債小幅高開。進入本周，沙特阿美超預(yù)期降低原油價格、原油庫存逼近極限、印度疫情加重、原油需求不振、中東財政危機以及原油價格持續(xù)反彈至高位等多重因素的共振，使得原油價格遭遇重擊，與此同時，美股市場集體殺跌跟隨。一般來說，原油與股市同步波動主要源于市場情緒及風(fēng)險偏好的變化，此次兩者同步下跌不僅源于市場風(fēng)險偏好的趨同性，而且受到全球經(jīng)濟增長情況以及各自市場原因的影響。全球市場風(fēng)險偏好回落，推動資金轉(zhuǎn)向債市尋求短期避險。