9—10月是下游傳統(tǒng)需求旺季，而當下的瀝青庫存反映出消費并沒有大幅增加，因此今年旺季需求大概率推延。預計9月瀝青價格將維持弱勢，10月或可等待觸底后的反彈機會。

圖為瀝青主力合約日線

一季度，瀝青期價創(chuàng)出年內(nèi)新低，且接近2016年低點。隨著原油價格止跌企穩(wěn)，4月瀝青迎來企穩(wěn)反彈走勢，上漲幅度可觀。7月開始國內(nèi)瀝青裝置投產(chǎn)增加，供應壓力陡增，瀝青期貨價格承壓下行。9月初，原油價格再次走跌，瀝青期價繼續(xù)向下尋底。

瀝青新增產(chǎn)能開啟

有關數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)瀝青總產(chǎn)能基本維持穩(wěn)定，二季度產(chǎn)能有所增加，主要是山東匯豐石化一套90萬噸的裝置投產(chǎn)，中石油河北一套40萬噸的裝置投產(chǎn)，鑫海化工360萬噸的裝置投產(chǎn)，以及中石化一套120萬噸的裝置投產(chǎn)。7月產(chǎn)能進一步增加，主要是新增裝置投產(chǎn)較多，且二季度投產(chǎn)的裝置經(jīng)過一個季度的試運行之后開始穩(wěn)定出產(chǎn)品。其中，地煉以及中石化瀝青產(chǎn)量均有明顯增加。

新增產(chǎn)能開啟新一輪的供應壓力，有關機構(gòu)的最新數(shù)據(jù)顯示，2020年瀝青產(chǎn)能增幅預計為7.73%，略低于2019年9.68%的增速。

同時，煉廠開工率持續(xù)攀升。今年國內(nèi)瀝青煉廠開工率呈現(xiàn)先抑后揚走勢。一季度，受國內(nèi)新冠肺炎疫情影響，煉廠開工率大幅走低。二季度，煉廠開工率企穩(wěn)回升，原因主要有兩點：一是隨著國內(nèi)復工復產(chǎn)節(jié)奏逐步加快，國內(nèi)物流率先恢復，煉廠在一季度大量累積的庫存部分轉(zhuǎn)移到社會上，煉廠高庫存壓力得以緩解，這為后期煉廠開工率繼續(xù)攀升奠定了基礎。二是在一季度原油價格大幅下挫過程中，煉廠利潤持續(xù)走高，且相比往年要高很多，煉廠生產(chǎn)積極性大幅提升。在國內(nèi)復工復產(chǎn)背景下，煉廠為了彌補一季度產(chǎn)量的空缺，加大馬力生產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，5月中旬煉廠開工率已經(jīng)基本恢復到往年正常水平，7月初已經(jīng)達到歷年同期高位水平。目前，煉廠開工率維持高位水平兩個多月，由此導致二季度瀝青產(chǎn)量明顯增加；而三季度產(chǎn)量進一步增加，三季度初國內(nèi)瀝青累計產(chǎn)量已經(jīng)超越去年同期水平。由于階段性供應壓力陡增，瀝青期價展開了一波明顯的下跌行情。

煉廠利潤大幅波動

瀝青價格大起大落，導致今年煉廠生產(chǎn)利潤也跟隨大幅波動。2—4月，受益于原油價格大幅下行，煉廠生產(chǎn)利潤明顯好于歷年同期，且絕對值處于很高水平。這也為后期煉廠開工率回升埋下了伏筆。5月開始，隨著原油價格持續(xù)反彈，煉廠生產(chǎn)利潤開始再次回落；至6月中旬，煉廠利潤基本回落到盈虧平衡點附近，且維持了較長時間。參照國內(nèi)產(chǎn)量的變化，二季度因煉廠利潤持續(xù)向好疊加工廠趕工，瀝青產(chǎn)量明顯回升，但相比去年同期累計產(chǎn)量仍有所減少，主要是一季度上游停工減產(chǎn)導致的。不過，至7月累計產(chǎn)量已經(jīng)趕超去年同期水平，目前產(chǎn)量進一步增加。

當前，煉廠生產(chǎn)利潤絕對值不高，但仍好于焦化利潤，因而煉廠轉(zhuǎn)產(chǎn)動力不足。預計煉廠高開工率仍將維持較長一段時間，直到煉廠庫存壓力重新顯現(xiàn)。目前，下游正處于傳統(tǒng)季節(jié)性需求旺季，煉廠將維持高開工率，除非后期焦化利潤改善明顯，才會有轉(zhuǎn)產(chǎn)的可能。

社會庫存去庫緩慢

進口量維持穩(wěn)定。隨著國內(nèi)瀝青產(chǎn)能不斷投放，瀝青進口量趨于穩(wěn)定。從船期來看，也沒有出現(xiàn)明顯異常。預計后期瀝青進口量對于供應上的影響較小，并且，從季節(jié)性來看，四季度是瀝青進口淡季。

今年，美國進一步加大了對委瑞內(nèi)拉的制裁，造成國內(nèi)馬瑞油進口量停滯。與此同時，國內(nèi)稀釋瀝青進口量4月份開始大幅攀升，這主要是一季度國內(nèi)煉廠生產(chǎn)高利潤的驅(qū)使以及其作為馬瑞油的替代品。目前煉廠生產(chǎn)利潤持續(xù)處于低位，預計后期進口量增幅有限。這也說明，瀝青后期出現(xiàn)原料短缺的可能性不大，其替代品種較多，只要原油不短缺，瀝青原料就不會短缺。

今年以來的煉廠庫存變動可以分為以下幾個階段：因下游需求處于淡季，一季度呈現(xiàn)季節(jié)性累庫，3月中旬達到頂峰后開始逐步回落。3月中旬至4月中旬，煉廠庫存開始持續(xù)下降，主要是因為國內(nèi)復工復產(chǎn)持續(xù)，物流恢復之后，大部分煉廠庫存開始轉(zhuǎn)移至社會，同時煉廠訂單也開始好轉(zhuǎn)。事實上，這一時期，瀝青下游的實際需求仍處于淡季，并沒有真正吸收這部分庫存，多是投機性需求在消化。4月中旬開始，煉廠庫存步入新的階段，創(chuàng)下往年同期低位，且一直維持到7月初。7月開始，因煉廠新增產(chǎn)能的陸續(xù)開啟，供應大幅攀升，與此同時，需求受國內(nèi)季節(jié)性雨季影響，呈現(xiàn)淡季特征。供需面重新轉(zhuǎn)弱，瀝青庫存開始持續(xù)累積。

二季度，煉廠開工率持續(xù)回升，瀝青產(chǎn)量不斷增加，但煉廠庫存仍能保持低位，至少可以反映出二季度下游需求超出市場預期，主要是實際趕工需求的回升，疊加囤貨需求的快速攀升，尤其國內(nèi)復工復產(chǎn)提振了市場信心，市場預期后期基建投入將較往年明顯增加，因此投機需求更為旺盛。從當時的顯性社會庫存來看，并沒有明顯增加，因此二季度的供應增量，要么被下游真正消化，要么是顯性庫存隱性化，這也是當時市場爭議的焦點。站在當時的背景下，從瀝青社會庫存來看，并沒有明顯回升，且從后期下游需求來推斷，隨著南方梅雨季節(jié)過去，下游需求將再次增加，社會庫存也有望迎來季節(jié)性減少。因此，整個二季度瀝青現(xiàn)貨市場悲觀情緒明顯好轉(zhuǎn)。

進入到三季度中期，瀝青供應重新增加，加之實際需求遲遲不能釋放，瀝青市場季節(jié)性去庫存明顯晚于往年，且去庫力度也不及往年。同時，二季度投機需求旺盛更多提前透支了后期的實際需求量。因此，在供應充裕背景下，三季度市場悲觀情緒顯現(xiàn)，投機需求大幅下降，加之預期的旺季需求遲遲沒有到來，9月瀝青期價破位下行。

下游實際需求一般

受國內(nèi)洪災影響，今年瀝青下游需求一般，庫存及基差均可以印證。國內(nèi)瀝青社會庫存去庫滯后且力度較小，而二季度以來華東地區(qū)基差同比偏弱的狀態(tài)一直維持至今。其他區(qū)域也是如此，山東及東北還處于負基差狀態(tài)。

從國內(nèi)攤鋪機銷量來看，近兩年一直維持增長態(tài)勢，但瀝青需求遲遲未見釋放。這或是預期與現(xiàn)實之間的差距。二季度國內(nèi)出現(xiàn)趕工情況，瀝青需求回升，但北方地區(qū)受制于天氣影響，總體增加有限，更多是投機需求的提振。

從國內(nèi)公路投資數(shù)據(jù)來看，上半年呈現(xiàn)增加態(tài)勢，相比往年有進一步增幅。因此，今年旺季需求大概率延后。在原油價格下跌帶動下，目前瀝青價格大幅調(diào)整。后期應該關注煉廠的重新去庫拐點，微觀指標中本周基差有所好轉(zhuǎn)。

從成本端分析，原油價格下行拖累顯現(xiàn)。目前，原油減產(chǎn)力度逐步減小，而需求仍然受到較大抑制，因此原油價格出現(xiàn)破位下行走勢。而原油對于瀝青價格走勢的影響，主要通過煉廠利潤來傳導，瀝青價格止跌還需看原油“臉色”。

9—10月是下游傳統(tǒng)需求旺季，而當下的瀝青庫存反映出旺季消費并沒有大幅增加，因此今年旺季需求大概率推延。預計9月瀝青價格將維持弱勢，10月或可等待觸底后的反彈機會。