通過分析發(fā)現(xiàn)，二季度原油市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格是由于期貨市場(chǎng)的發(fā)展令原油的金融屬性增強(qiáng)，CME臨時(shí)修改規(guī)則在其中起到了推波助瀾的作用，在供需基本面惡化和期貨合約臨近交割流動(dòng)性不足的情況下，釀成了一場(chǎng)原油市場(chǎng)金融風(fēng)暴。當(dāng)前原油市場(chǎng)在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的盤整后，又連續(xù)兩周大幅下跌。這提醒原油投資者在當(dāng)前不確定性居高不下的情況下，對(duì)原油的判斷不僅需要注重供需基本面的影響，還應(yīng)注意到金融屬性對(duì)其價(jià)格波動(dòng)的影響。

二季度原油市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的原因

受新冠肺炎疫情影響，原油價(jià)格自一季度走入“跌跌不休”行列后，二季度跌至負(fù)價(jià)格更是令人嘆為觀止。今年4月，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)劇烈，4月21日，在WTI 5月原油期貨合約迎來最后交易日之際，油價(jià)暴跌至-37.63美元/桶，歷史上首次跌至負(fù)值，跌幅達(dá)305.9%。

圖為WTI原油期貨遠(yuǎn)期曲線（單位：美元/桶）

圖為WTI近月跨期價(jià)差（單位：美元/桶）

1．商品屬性：基本面分析

油價(jià)暴跌離不開基本面支撐。今年3月，因新冠肺炎疫情引發(fā)的原油市場(chǎng)需求驟減和價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)的供給上升共同推動(dòng)了油價(jià)的第一輪暴跌，3月末，WTI原油價(jià)格跌至20美元/桶附近。這樣的油價(jià)已經(jīng)超過了各產(chǎn)油國(guó)的預(yù)期。美國(guó)頁巖油企業(yè)首當(dāng)其沖，年輕的頁巖油企業(yè)生產(chǎn)成本高達(dá)45美元/桶，難以在如此低的價(jià)格下長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。俄羅斯和中東主要產(chǎn)油國(guó)也因價(jià)格低到無法實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡而背負(fù)巨大的財(cái)政壓力。為了幫助美國(guó)能源行業(yè)走出價(jià)格低谷，美國(guó)總統(tǒng)特朗普開始斡旋沙特和俄羅斯。終于在4月9日至13日，OPEC+再次召開減產(chǎn)談判會(huì)議，并達(dá)成了分階段的減產(chǎn)協(xié)議。然而即使達(dá)成了史上最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)力度仍不抵需求端疲軟程度，疊加前期大量庫存積累和美國(guó)庫欣地區(qū)存儲(chǔ)空間即將耗盡的影響，市場(chǎng)普遍認(rèn)為短期內(nèi)供給會(huì)進(jìn)一步過剩，進(jìn)而導(dǎo)致油價(jià)跌入深淵。

2．金融屬性：金融市場(chǎng)分析

按照以上原油基本面分析可以解釋原油價(jià)格的弱勢(shì)，但對(duì)于奇異“負(fù)價(jià)格”的出現(xiàn)還要從原油的金融屬性來分析。按照經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，供需關(guān)系對(duì)商品價(jià)格的影響是建立在一張價(jià)格和數(shù)量自零開始遞增的二維平面圖上，因此在許多人的認(rèn)知中，原油價(jià)格是不可能為負(fù)值的。顯然，這樣的認(rèn)知是建立在把原油看做一種商品，只具有商品屬性的基礎(chǔ)上。然而一旦進(jìn)入金融市場(chǎng)，價(jià)格的底線就不再是零，比如負(fù)利率。隨著衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，原油的金融屬性得到極大增強(qiáng)，期貨價(jià)格已成為指導(dǎo)國(guó)際原油貿(mào)易定價(jià)的基準(zhǔn)，原油也因此成為一個(gè)牽動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)神經(jīng)的金融產(chǎn)品。實(shí)際上，正是現(xiàn)代原油市場(chǎng)的金融屬性在期貨市場(chǎng)中推波助瀾，最終導(dǎo)致了負(fù)價(jià)格出現(xiàn)，這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是負(fù)價(jià)格對(duì)應(yīng)的是WTI原油期貨價(jià)格，是在美國(guó)的NYMEX原油期貨市場(chǎng)中產(chǎn)生的，因此這個(gè)價(jià)格反映的是期貨市場(chǎng)中WTI原油期貨5月合約的多空供需關(guān)系，而非原油貿(mào)易商協(xié)商后的現(xiàn)貨價(jià)格。雖說期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價(jià)格指導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，但是負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)時(shí)間僅僅維持了幾分鐘，后又急速反彈為正。也就是說當(dāng)時(shí)的期貨市場(chǎng)在臨近結(jié)算時(shí)，多空期貨合約出現(xiàn)了嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致出現(xiàn)了短暫的極端價(jià)格，并且偏離了原油現(xiàn)貨市場(chǎng)供需情況，在流動(dòng)性短缺的情況下衍生品市場(chǎng)所產(chǎn)生的價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的指導(dǎo)意義非常有限，甚至不具有指導(dǎo)價(jià)值。

圖為原油企業(yè)WTI原油期貨合約多頭和空頭持倉對(duì)比（單位：手）

圖為掉期交易商WTI原油期貨合約多頭和空頭持倉對(duì)比（單位：手）

二是從WTI原油期貨5月合約即將到期時(shí)生產(chǎn)商和掉期交易商所持空頭和多頭持倉的對(duì)比中，也能看出金融屬性在原油價(jià)格暴跌中發(fā)揮的作用。今年1至4月，石油企業(yè)WTI原油期貨合約多頭和空頭持倉量大致均衡，4月21日前后，石油企業(yè)WTI原油期貨合約空頭持倉量略高于多頭持倉量，空頭持倉517090手，多頭持倉468562手。與之相對(duì)比的是掉期交易商，他們所持有的5月原油期貨合約空頭合約遠(yuǎn)高于多頭合約數(shù)量，并且在4月21日結(jié)算日當(dāng)天，掉期交易商的空頭持倉量達(dá)到自今年2月以來的尖峰690480手，而多頭持倉量?jī)H為146426手，多空持倉量的差距也達(dá)到近期最大值。而掉期交易商的重要成員就是各大金融機(jī)構(gòu)。其實(shí)再早些年發(fā)生過的大宗商品價(jià)格暴跌事件里，掉期交易商就被認(rèn)為是促成商品價(jià)格泡沫的一股重要力量。為了加強(qiáng)衍生品市場(chǎng)的透明度和承擔(dān)責(zé)任程度，近些年，CFTC一直在改善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，但此次CME臨時(shí)調(diào)整系統(tǒng)允許原油負(fù)價(jià)交易結(jié)算的行為，又再次增加了原油市場(chǎng)中的價(jià)格波動(dòng)和極端風(fēng)險(xiǎn)。

圖為WTI遠(yuǎn)月跨期價(jià)差（單位：美元/桶）

基于以上分析，基本可以得出結(jié)論，二季度原油市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格是由于期貨市場(chǎng)的發(fā)展令原油的金融屬性增強(qiáng)，CME臨時(shí)修改規(guī)則又起到了推波助瀾的作用，在供需基本面惡化和期貨合約臨近交割流動(dòng)性不足的情況下，釀成了一場(chǎng)原油市場(chǎng)金融風(fēng)暴。

技術(shù)性操作正在加劇原油市場(chǎng)的波動(dòng)

從當(dāng)前情況看，油價(jià)應(yīng)該不會(huì)再次跌為負(fù)價(jià)格。

第一，基本面已經(jīng)有所改善，原油市場(chǎng)的極度恐慌情緒散去，負(fù)價(jià)格缺少內(nèi)在支撐。當(dāng)前的減產(chǎn)規(guī)模、減產(chǎn)執(zhí)行率、原油庫存和需求恢復(fù)都使得原油市場(chǎng)的供需格局早已離開4月的嚴(yán)重失衡局面，并已重新達(dá)成再平衡，油市連續(xù)多月維持平穩(wěn)上行，因此油價(jià)失去負(fù)價(jià)格的重要內(nèi)在支撐。

圖為原油價(jià)格與美元指數(shù)（單位：美元/桶）

當(dāng)前，不僅供需格局實(shí)現(xiàn)再平衡，市場(chǎng)預(yù)期也逐漸回歸理性。回顧4月行情，受WTI原油期貨合約的實(shí)物交割地——美國(guó)庫欣原油庫存快速增加的影響，原油市場(chǎng)恐慌情緒蔓延導(dǎo)致預(yù)期過度惡化，并超出實(shí)際情況。這表現(xiàn)在庫欣原油庫存的峰值并不是在4月21日前后到來，而是在5月1日才真正迎來了今年庫欣庫存的最大值6544.6萬桶，但當(dāng)彼時(shí)EIA原油報(bào)告公布后， WTI原油價(jià)格已回升至20美元/桶附近，而且在此后保持持續(xù)反彈。并且等到下一次，6月WTI原油期貨合約快要交割時(shí)，庫欣庫存依然處于高位，而油價(jià)已經(jīng)反彈至33美元/桶之上，說明油價(jià)隨著預(yù)期已逐步恢復(fù)理性。

圖為原油價(jià)格與標(biāo)普指數(shù)（單位：美元/桶）

從更長(zhǎng)的視角來看，2015年3月至2017年12月期間，庫欣交割地一直處于高庫存狀態(tài)，平均庫存約61738萬桶，其間曾經(jīng)多次超過今年庫存峰值，但當(dāng)時(shí)平均油價(jià)約47.35美元/桶，最低值也有26.21美元/桶。因此，我們有理由認(rèn)為在市場(chǎng)恐慌情緒消散預(yù)期逐漸恢復(fù)理性后，面對(duì)原油庫存的起起落落，油價(jià)的波動(dòng)也應(yīng)大幅收窄，并遠(yuǎn)離負(fù)價(jià)格。

第二，CME調(diào)回期貨期權(quán)定價(jià)模型，交易所發(fā)出明確信號(hào)。原油市場(chǎng)出現(xiàn)史無前例的負(fù)價(jià)格離不開CME臨時(shí)更改原油期貨期權(quán)定價(jià)模型的舉動(dòng)。4月8日，CME發(fā)布公告稱，當(dāng)WTI原油期貨結(jié)算價(jià)達(dá)到每桶8美元至11美元之間時(shí)，CME清算所有可能將期權(quán)定價(jià)模型從現(xiàn)在的Whaley（美式期權(quán)定價(jià)）和Black 76（歐式期權(quán)定價(jià)）模型切換至Bachelier模型；當(dāng)結(jié)算價(jià)低于每桶8美元時(shí)，期權(quán)定價(jià)模型將會(huì)切換至Bachelier模型。在Whaley和Black 76模型中，容易被忽略但非常重要的一條假設(shè)前提是標(biāo)的價(jià)格不能為負(fù)，而在許多使用Bachelier模型的價(jià)差期權(quán)產(chǎn)品中，負(fù)價(jià)格是經(jīng)常發(fā)生的事情。當(dāng)時(shí)調(diào)整期權(quán)定價(jià)模型是由于原油相對(duì)于其他大宗商品而言，具有較高的倉儲(chǔ)成本，一旦臨近交割月而庫存將滿時(shí)，多頭既無處安放原油也不能將原油倒掉，只能接受負(fù)價(jià)格結(jié)算。因此CME先是發(fā)布公告稱清算系統(tǒng)升級(jí)，允許負(fù)價(jià)格出現(xiàn)，接著又更改了能夠適應(yīng)期貨負(fù)價(jià)格的期權(quán)定價(jià)模型。

隨著基本面改善，油市如今實(shí)現(xiàn)再平衡，油價(jià)已連續(xù)數(shù)月遠(yuǎn)離11美元/桶的警戒線和8美元/桶的紅線。8月13日，CME公布了切換期貨期權(quán)定價(jià)模型的消息，又將Bachelier定價(jià)模型切換回原來的Whaley和Black 76定價(jià)模型。這意味著從交易所角度看，美國(guó)原油期貨市場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)再出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，從而給原油多頭和金融機(jī)構(gòu)吃下一顆定心丸。

圖為原油價(jià)格與OVX波動(dòng)率指數(shù)（單位：美元/桶）

需要提醒投資者和金融機(jī)構(gòu)的是，雖然現(xiàn)階段的期貨期權(quán)定價(jià)模型是Whaley和Black 76，但這是對(duì)現(xiàn)階段的判斷，并不意味著CME以后不會(huì)再做調(diào)整。當(dāng)前原油市場(chǎng)在需求端疲軟、大規(guī)模減產(chǎn)、疫情抬頭和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間徘徊，在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的盤整后，又連續(xù)兩個(gè)星期大幅下跌，其中不乏技術(shù)性超賣的因素。這提醒原油投資者對(duì)原油市場(chǎng)的判斷不僅需要注重供需基本面對(duì)價(jià)格的影響，還應(yīng)注意到衍生品市場(chǎng)的發(fā)展已大大增強(qiáng)了其金融屬性，投資者預(yù)期和技術(shù)性操作正在加劇原油市場(chǎng)的波動(dòng)，在當(dāng)前不確定性居高不下的情況下，應(yīng)控制好倉位和杠桿，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)抓緊時(shí)間，跟上交易所步伐，積極開發(fā)適應(yīng)多種情況的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和投資交易策略。