盡管流動(dòng)性的邊際收緊以及外圍市場(chǎng)的不確定性使得近期市場(chǎng)上行放緩，但當(dāng)前A股市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大?？紤]到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好，流動(dòng)性不會(huì)大幅收緊，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)振蕩整固后，估值中樞有望繼續(xù)上移。

圖為北上資金成交凈買(mǎi)入額（億元）

自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點(diǎn)的年內(nèi)高點(diǎn)后，A股遲遲未能向上突破。上周市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，中小指數(shù)的調(diào)整幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大指數(shù)。雖然本周前兩個(gè)交易日指數(shù)層面出現(xiàn)反彈，但周三市場(chǎng)再度出現(xiàn)調(diào)整，其中創(chuàng)業(yè)板指的跌幅再度居前。我們認(rèn)為，導(dǎo)致短期市場(chǎng)弱勢(shì)的原因在于今年機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股收益顯著，在積累較高收益后本身就有鎖定收益的傾向。近期流動(dòng)性的收緊、美股的調(diào)整以及美國(guó)大選前中美關(guān)系的不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降溫，從而引發(fā)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股出現(xiàn)調(diào)整，進(jìn)一步壓制了市場(chǎng)估值的提升。創(chuàng)業(yè)板方面，8月24日注冊(cè)制改革后，部分游資利用新的漲跌停板規(guī)則集中炒作創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股，使得大量資金從其他板塊流入創(chuàng)業(yè)板。自上周三開(kāi)始，監(jiān)管層開(kāi)始密切關(guān)注低價(jià)股炒作現(xiàn)象，導(dǎo)致9月9日和10日創(chuàng)業(yè)板指大跌?？紤]到當(dāng)前邊際趨緊的流動(dòng)性環(huán)境和創(chuàng)業(yè)板自身的估值水平，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間成長(zhǎng)股估值修復(fù)動(dòng)力不足。即相對(duì)于中小指數(shù)而言，大指數(shù)性?xún)r(jià)比更高。

經(jīng)濟(jì)基本面整體好于預(yù)期

7月初市場(chǎng)大幅上漲的主要推動(dòng)力在于以北上資金和新發(fā)基金為代表的增量資金跑步入場(chǎng)。具體來(lái)看，北上資金之所以大幅流入，主要在于美聯(lián)儲(chǔ)寬松的政策背景使得美元流向以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)。導(dǎo)致新發(fā)基金快速建倉(cāng)的原因并非是由于宏觀流動(dòng)性的寬松（即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的走低），而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。但是自7月中旬開(kāi)始，上述兩個(gè)因素開(kāi)始發(fā)生改變。外資方面，盡管人民幣匯率不斷升值，并且7月至8月期間美股也持續(xù)上漲，但7月中旬以來(lái)北上資金入場(chǎng)的持續(xù)性不強(qiáng)，甚至多次出現(xiàn)大幅流出，我們認(rèn)為可能是出于對(duì)地緣政治的擔(dān)心。內(nèi)資方面，自7月30日政治局會(huì)議和央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告起，宏觀流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收緊的預(yù)期。此外，7月中旬至8月期間，監(jiān)管開(kāi)始嚴(yán)格監(jiān)控信貸賬戶(hù)資金流向，防止信貸資金違規(guī)入市。在驅(qū)動(dòng)因素減弱的背景下，市場(chǎng)上行動(dòng)力不足。近期流動(dòng)性的收緊、美股的調(diào)整以及美國(guó)大選前中美關(guān)系的不確定性又使得風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降溫，進(jìn)一步壓制了市場(chǎng)估值的提升。

我們認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，在經(jīng)過(guò)振蕩整固后市場(chǎng)的估值中樞依然有望繼續(xù)上移。

第一，國(guó)內(nèi)基本面改善預(yù)期依然向好。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，隨著6月至7月雨水天氣的消退，8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)全面加速修復(fù)。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比上升至5.6%，為年內(nèi)新高，1—8月固定資產(chǎn)投資同比下降0.3%，好于預(yù)期。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)0.5%、為年內(nèi)首次正增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，除基建、地產(chǎn)項(xiàng)目加速開(kāi)工外，國(guó)內(nèi)疫情穩(wěn)定帶動(dòng)服務(wù)、餐飲行業(yè)的逐步回暖也對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了較強(qiáng)的支撐。隨著9月開(kāi)工旺季的到來(lái)，在地方政府專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行及房地產(chǎn)銷(xiāo)售強(qiáng)勁增長(zhǎng)的支撐下，預(yù)計(jì)基建、地產(chǎn)投資仍將加速增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)疫情維持穩(wěn)定的條件下，餐飲、服務(wù)行業(yè)的修復(fù)將延續(xù)，內(nèi)需有望進(jìn)一步加速回暖，成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的重要支撐。

第二，貨幣政策拐點(diǎn)不等于市場(chǎng)拐點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)向好意味著剩余四個(gè)月貨幣政策將維持邊際趨緊的態(tài)勢(shì)，但貨幣政策的拐點(diǎn)并不意味著市場(chǎng)的拐點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，二季度以來(lái)，雖然以十年期國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)回升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用利差還在收窄，不僅抵消了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率回升對(duì)市場(chǎng)估值的影響，甚至推動(dòng)市場(chǎng)在6月末至7月初期間出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上攻?？紤]到疫情常態(tài)化調(diào)控及中美關(guān)系潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)下半年貨幣信用全面收緊的概率不大，也就是說(shuō)未來(lái)的信用擴(kuò)張節(jié)奏很可能會(huì)呈現(xiàn)三季度走平、四季度緩慢收縮的狀況，此時(shí)指數(shù)層面發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。但是如果信用出現(xiàn)大幅收縮（即信用利差出現(xiàn)大幅反彈），需警惕流動(dòng)性真正意義上的收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的影響（類(lèi)似2018年緊信用）。

圖為產(chǎn)業(yè)債信用利差（BP）

圖為北上資金成交凈買(mǎi)入額（億元）

第三，美聯(lián)儲(chǔ)寬松基調(diào)支撐美股估值。從全球角度來(lái)看，今年導(dǎo)致全球股市估值擴(kuò)張的重要因素在于全球流動(dòng)性寬松，核心是美聯(lián)儲(chǔ)。8月27日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話(huà)表明，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)通貨膨脹采取更寬松的立場(chǎng)，低利率將繼續(xù)維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。在美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松基調(diào)不變的背景下，美股的估值存在支撐。然而值得注意的是，如果大選之前刺激法案未能形成共識(shí)，一定程度上會(huì)影響到市場(chǎng)對(duì)政策寬松的預(yù)期。雖然短期美股確實(shí)存在不確定性，但由于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)寬松基調(diào)不變，美股發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。在當(dāng)前全球流動(dòng)性泛濫的背景下，由于國(guó)內(nèi)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情防控和政策空間等方面存在明顯優(yōu)勢(shì)，A股的性?xún)r(jià)比相對(duì)于其他主要經(jīng)濟(jì)體而言較高。

圖為產(chǎn)業(yè)債信用利差（BP）

風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)仍需時(shí)間和契機(jī)

自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點(diǎn)的年內(nèi)高點(diǎn)后，A股遲遲未能向上突破。雖然7月末至8月期間，指數(shù)的振蕩中樞逐漸抬升，但是上周市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，主要原因在于近期流動(dòng)性的收緊、美股的調(diào)整以及美國(guó)大選前中美關(guān)系的不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降溫，進(jìn)一步壓制了市場(chǎng)估值的提升。我們認(rèn)為，在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期向好、貨幣信用全面收緊的概率不大，并且市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)泡沫化趨勢(shì)，當(dāng)前A股市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。因此，預(yù)計(jì)市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)振蕩整固后，估值中樞依然有望繼續(xù)上移。只不過(guò)交易的核心邏輯將從分母端（流動(dòng)性）占優(yōu)演化為分子端（業(yè)績(jī)）和分母端（流動(dòng)性）共同主導(dǎo)，即由通縮交易轉(zhuǎn)向復(fù)蘇交易。

就短期交易而言，由于當(dāng)前基本面暫時(shí)沒(méi)有超預(yù)期利好出現(xiàn)、增量資金（尤其是北上資金）入場(chǎng)的持續(xù)性不強(qiáng)，加上資金面趨緊壓制估值的狀況并未改變，預(yù)計(jì)“十一”前市場(chǎng)延續(xù)振蕩的概率較大。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率易漲難跌的背景下，成長(zhǎng)股估值修復(fù)動(dòng)力不足，而以銀行和保險(xiǎn)為代表的金融股有望受益。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間順周期藍(lán)籌板塊依然占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，建議擇機(jī)布局多IH空IC跨品種套利。