9月22日，國內白銀期價再度跌停，市場恐慌性拋售顯現(xiàn)。為何在7—8月大漲的白銀會在9月持續(xù)大跌呢？筆者認為，主要由幾個方面原因導致：一是美聯(lián)儲短期加碼寬松的預期落空，美元名義利率下降空間受限制；二是歐美疫情二次暴發(fā)，尤其是歐洲疫情再次加重，觸發(fā)市場避險情緒，但是由于市場擔憂流動性，歐美債券的避險功能強于貴金屬；三是美元實際利率低位回升，白銀投資需求顯著降溫；四是前期金銀大漲導致?lián)頂D交易，而白銀庫存高企意味著白銀消費實際并不強勁，這使得白銀在缺乏流動性邊際驅動，并在過度擁擠交易風險下，出現(xiàn)多頭自我踩踏的大跌行情。

避險資金沒有流向貴金屬

近期，國際金融市場動蕩加劇，代表市場恐慌的VIX指數(shù)在9月4日一度攀升至38.8點，9月21日盤中一度創(chuàng)下31.18點高點，雖然尾盤出現(xiàn)回落，但是反映出市場波動加劇，使得市場避險需求明顯上升。

然而，在歐美股市大跌的情況下，貴金屬同樣遭遇重挫。為何避險需求沒有青睞貴金屬呢？從避險資產(chǎn)來看，有主要經(jīng)濟體的國債，尤其是美國國債，還有就是貴金屬。貴金屬的避險原理是在市場恐慌時，由于貴金屬是零息資產(chǎn)，并且具備一定的變現(xiàn)能力和與其他風險資產(chǎn)的低相關性，資金會配置金銀來對沖風險資產(chǎn)組合的貝塔風險。進一步看，風險資產(chǎn)大幅下跌，意味著資金會涌入美債市場避險，壓低美債收益率，貴金屬是零息資產(chǎn)，同樣會因收益率預期不變而獲得增持。不過，有一種特殊情況就是，如果市場動蕩引發(fā)流動性危機，那么美債收益率不僅不會下降，反而會攀升，那么貴金屬同樣面臨拋售的風險。

美聯(lián)儲加碼寬松預期落空

9月16日的美聯(lián)儲議息會議讓投資者對美聯(lián)儲加碼寬松的預期落空。美聯(lián)儲貨幣政策聲明顯示，美聯(lián)儲宣布將繼續(xù)保持0%—0.25%的低利率不變，一直到美國就業(yè)市場恢復到最好狀態(tài)，但是這既沒有擴大每個月的資產(chǎn)購買規(guī)模，又排除了收益率曲線控制這個選項。美聯(lián)儲還強調，目前經(jīng)濟狀況仍比年初糟糕得多。美聯(lián)儲中長期的悲觀預期或許表明，從現(xiàn)在開始經(jīng)濟增長將比春末和夏初更加艱難，經(jīng)濟仍有再度下滑的風險。

在美聯(lián)儲沒有進一步寬松的情況下，美元匯率和實際利率雙雙反彈，對白銀價格形成打壓。從美元匯率來看，短期可能有兩個因素扶持美元匯率階段性反彈：一是美國大選帶來短期避險需求；二是歐美疫情在8月底和9月初再次分化，這使得歐元區(qū)經(jīng)濟下行壓力大于美國。

實際利率方面，美聯(lián)儲沒有加快寬松，這導致美元名義利率反彈。然而，國際原油價格大跌和美國CPI增速不及預期，使得通脹預期降溫，美元實際利率從低位明顯回升。金銀金融屬性取決于美元實際利率，美元實際利率反彈會使得白銀的金融屬性削弱，使得白銀在疲軟的商品屬性下加速下跌。

需求退潮給價格施加壓力

在美聯(lián)儲寬松加碼預期落空和通脹預期回落的情況下，白銀的投資需求明顯降溫。數(shù)據(jù)顯示，截至9月22日，全球最大的白銀ETF——SLV持有白銀量降至17211.13噸，在8月13日曾一度攀升至有紀錄以來的最高水平18072.29噸。從白銀長期走勢來看，其決定因素并非供應或消費需求，而是投資需求。因此，原本高企的庫存和疲軟的工業(yè)需求，在投資需求退潮下，會給白銀施加極大的下行壓力。

整體而言，全球流動性最寬松的時期已經(jīng)過去，雖然尚沒有轉入貨幣收緊階段，但是鑒于流動性邊際作用對資產(chǎn)價格的助推作用減弱，投資需求降溫是白銀大跌的主因。美元匯率和實際利率反彈則是白銀投資需求降溫的觸發(fā)因素，擁擠交易自我踩踏加劇了白銀跌勢。