供給端壓力一般在11月之后才會(huì)緩解，資金流動(dòng)性或仍以緊平衡為主，牽制著債市表現(xiàn)。

9月期債先揚(yáng)后抑，維持上有頂下有底的弱勢(shì)振蕩格局。二債、五債、十債主力合約的漲跌幅分別為0.02%、-0.14%、0.28%。一方面，海外疫情尤其是歐洲疫情出現(xiàn)二次反彈，帶動(dòng)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，期債出現(xiàn)短暫反彈修復(fù)；另一方面，國(guó)內(nèi)基本面持續(xù)向好、利率債大量供給、資金面偏緊始終是壓制債市的主要原因。

圖為股債收益率比值

國(guó)慶節(jié)以來(lái)，陸續(xù)公布的PMI、進(jìn)出口以及社融數(shù)據(jù)均好于市場(chǎng)預(yù)期，與此同時(shí)，央行連續(xù)暫停公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，資金面有所收斂。此外，股市強(qiáng)勢(shì)上漲，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，三大變量均對(duì)債市產(chǎn)生壓制。在經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇、貨幣政策回歸常態(tài)的大背景下，四季度決定市場(chǎng)的關(guān)鍵因素依然是流動(dòng)性。債市的供需矛盾在10月中下旬仍然存在，債市熊轉(zhuǎn)牛的觸發(fā)劑尚不具備，弱勢(shì)格局或?qū)⒀永m(xù)，但價(jià)格下跌的空間也較為有限。美國(guó)大選將進(jìn)入沖刺階段，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性趨弱，屆時(shí)或?qū)?duì)債市振蕩區(qū)間上沿進(jìn)行小幅試探。目前二債、十債臨近區(qū)間下沿附近，或?qū)⒄归_反復(fù)，謹(jǐn)慎偏空對(duì)待。

圖為地方債發(fā)行情況

經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，最新公布的9月官方制造業(yè)PMI為51.5%，環(huán)比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示基本面景氣度擴(kuò)張仍在加速。其中，生產(chǎn)和新訂單環(huán)比分別增加0.5%和0.8%，均出現(xiàn)改善，供需共振向上是當(dāng)前基本面運(yùn)行的基本特征。突出亮點(diǎn)是小企業(yè)PMI大幅回升2.4個(gè)百分點(diǎn)，回升至榮枯線以上，這是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)的重要跡象。此外，周三公布的9月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.48萬(wàn)億元，好于預(yù)期2.95萬(wàn)億元，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期，短期而言債券市場(chǎng)面臨的壓力依然難言緩和。

從地方債供給來(lái)看，在7月底財(cái)政部發(fā)文要求加快專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度后，地方債發(fā)行重回快車道。其中，8月共發(fā)行地方政府債券11997.22億元，9月發(fā)行規(guī)模較8月有所回落，但仍然較大，共發(fā)行7208.89億元，其中一般債2122.30億元，專項(xiàng)債5086.59億元。1—9月地方債累計(jì)發(fā)行56792.55億元，新增債券完成全年額度的91.01%，其中，一般債券完成全年額度的95.85%，專項(xiàng)債券完成全年額度的89.75%。

根據(jù)今年地方債新增限額，截至9月底，還有406.57億元新增一般債和3844.68億元新增專項(xiàng)債額度尚未發(fā)行，按照10月發(fā)完的計(jì)劃，10月新增地方債發(fā)行規(guī)模為4251.24億元?？紤]到國(guó)慶、中秋長(zhǎng)假影響，預(yù)計(jì)10月中下旬地方債發(fā)行節(jié)奏較快，需關(guān)注對(duì)資金面的沖擊以及央行的對(duì)沖力度。

從央行操作來(lái)看，9月央行通過(guò)6000億元MLF超量續(xù)作和逆回購(gòu)在公開市場(chǎng)投放24700億元，考慮到有2000億元MLF和24800億元逆回購(gòu)到期，凈投放3900億元，其中逆回購(gòu)凈回籠100億元。由于央行貨幣政策操作總體謹(jǐn)慎，資金面受繳稅、財(cái)政資金投放、長(zhǎng)假因素等影響明顯增加，月初與中旬出現(xiàn)了階段性流動(dòng)性緊張，且不同機(jī)構(gòu)間出現(xiàn)分層，R007與DR007之間的價(jià)差在9月22日和29日均超過(guò)60個(gè)基點(diǎn)。

圖為銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（%）

國(guó)慶長(zhǎng)假之后，央行在公開市場(chǎng)持續(xù)5天空窗操作，逆回購(gòu)累計(jì)到期規(guī)模3000億元，對(duì)流動(dòng)性的影響逐漸顯現(xiàn)，考慮到周五還有2000億元MLF到期，央行在周四開展了5000億元MLF和500億元逆回購(gòu)操作，疊加CPI、PPI通脹數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，給債市帶來(lái)一絲暖意。但由于央行當(dāng)日投放的資金規(guī)模僅僅剛好覆蓋國(guó)慶節(jié)之后的到期資金規(guī)模，銀行間資金流動(dòng)性并未明顯改善，午后期債漲勢(shì)回落。

從資金面來(lái)看，央行貨幣政策在9月基本維持中性基調(diào)，資金面緊平衡，并出現(xiàn)一定分層，且時(shí)有階段性緊張，相應(yīng)地影響債市走勢(shì)。自6月以來(lái)，同業(yè)存單發(fā)行利率整體上行，尤其是城商行的一年期同業(yè)存單發(fā)行利率仍在不斷攀升，9月30日創(chuàng)下近四個(gè)月的高點(diǎn)3.52%。同業(yè)存單利率偏離DR007不斷走高的背后，一方面有超儲(chǔ)率隨貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向而走低、結(jié)構(gòu)性存款壓降導(dǎo)致中小銀行負(fù)債等原因，另一方面持續(xù)的債券供給也影響了資金面供需平衡狀況。供給端壓力一般在11月之后才會(huì)緩解，資金流動(dòng)性或仍以緊平衡為主，牽制著債市表現(xiàn)。

圖為同業(yè)存單發(fā)行利率（%）

從中美國(guó)債收益率之間的比較來(lái)看，目前10年期和2年期中美利差均已超過(guò)250BP，總體維持較高水平，且近期人民幣匯率穩(wěn)中有升，中國(guó)國(guó)債相對(duì)海外債市具有較好的安全邊際和收益率。9月25日，富時(shí)羅素公司宣布將于2021年10月將中國(guó)國(guó)債納入全球政府債券指數(shù)（WGBI），這將進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)債市對(duì)外資的吸引力，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)18個(gè)至24個(gè)月中國(guó)債市將流入1250億至1500億美元，雖然短期影響有限，但在中長(zhǎng)期對(duì)國(guó)內(nèi)債市特別是中短端債券形成重要支撐。

從股債性價(jià)比來(lái)看，近期滬深300股息率/10年期國(guó)債收益率在0.7附近，二者之比近10年整體維持在0.4—1.0區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，目前仍處于中性水平附近，二者從估值角度而言的性價(jià)比變化不大。9月以來(lái)，隨著海外疫情再起，帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好重新回落，股市出現(xiàn)一定回調(diào)，債市迎來(lái)了階段性的喘息機(jī)會(huì)，在振蕩中尋找短期底部，10年期國(guó)債于9月7日、14日兩度收于3.15%，測(cè)試和確認(rèn)2019年底附近的支撐位3.1%—3.2%，股債蹺蹺板效應(yīng)在一定程度上影響債市的配置。