國(guó)慶假期過(guò)后，此前一片愁云慘淡的聚酯滌綸市場(chǎng)突然全面爆發(fā)，滌綸絲產(chǎn)銷(xiāo)全面放量，上下游價(jià)格都走出一波強(qiáng)勁的反彈勢(shì)頭。而10月12日在鄭州商品交易所正式上市的滌綸短纖期貨，更是在前5個(gè)交易日內(nèi)飆漲近20%，上市漲幅在期貨品種中可謂絕無(wú)僅有。市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為此輪上漲行情來(lái)自需求端的驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇、“雙十一”需求的拉動(dòng)、印度疫情導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)向中國(guó)、以及“寒冬”的預(yù)期，林林總總多種原因疊加帶來(lái)了超預(yù)期的利好。

對(duì)此本文進(jìn)行了進(jìn)一步的思考：

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需求真有那么好嗎？

上文提到的各種需求端因素，看似利好眾多，但是這些因素真的足夠超預(yù)期、足以推動(dòng)一波歷史級(jí)別的上漲嗎？

先看國(guó)內(nèi)的需求。2020年的國(guó)慶假期超預(yù)期火爆，據(jù)商務(wù)部監(jiān)測(cè)，10月1日至8日全國(guó)零售和餐飲企業(yè)日均銷(xiāo)售額達(dá)到1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%。比起上半年、乃至同期全球一片萎縮的消費(fèi)市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)據(jù)可稱亮眼；但這一增速較之往年水平仍然顯著放緩，還有相當(dāng)一部分指標(biāo)尚未達(dá)到去年水平。盡管在疫情影響下，目前的消費(fèi)增速顯著超出預(yù)期，但是若說(shuō)支撐起當(dāng)前十年不遇的超火爆下游行情，似乎仍顯不足。

再看外貿(mào)需求。印度訂單轉(zhuǎn)向中國(guó)的說(shuō)法目前并未得到充分的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但印度紡織業(yè)的優(yōu)勢(shì)以棉紡為主，滌綸占比則小了很多。印度訂單轉(zhuǎn)向中國(guó)，受更大影響的無(wú)疑是棉花(14720, -265.00, -1.77%)棉紗（事實(shí)上這些品種在國(guó)慶后同樣領(lǐng)漲市場(chǎng)），而聚酯滌綸行業(yè)受到的影響，可能更大程度上來(lái)自市場(chǎng)心態(tài)的共振，而絕對(duì)需求量的影響則可能相對(duì)較小。畢竟真如消息所說(shuō)的話，轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的是訂單而非廣義上的需求，滌綸短纖在其中很難產(chǎn)生替代效應(yīng)。

至于“寒冬”預(yù)期的影響，則顯得有些虛無(wú)縹緲。從天氣周期數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年的冬天確實(shí)大概率是一個(gè)寒冬，但是具體能夠達(dá)到什么程度，能否達(dá)到2007-08、2011-12年的低溫還有待進(jìn)一步驗(yàn)證，而把天氣預(yù)期作為需求利好的支撐則有些言之過(guò)早。

那么需求端究竟對(duì)短纖這一波上漲起到多大的作用呢？筆者認(rèn)為核心邏輯應(yīng)是供應(yīng)無(wú)法充分提升、疊加價(jià)格低位下的正向反饋效應(yīng)。目前滌綸短纖與下游織機(jī)、加彈諸環(huán)節(jié)負(fù)荷已接近開(kāi)滿，但仍然無(wú)法滿足洶涌的終端需求，庫(kù)存快速下降。在不可能短時(shí)間大量新增產(chǎn)能的情況下，現(xiàn)貨的短缺刺激下游大量補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)一步推高價(jià)格的同時(shí)也加劇了缺貨的狀況。同時(shí)，經(jīng)過(guò)2020年的持續(xù)下跌，滌綸短纖價(jià)格進(jìn)入歷史低位區(qū)間，短期價(jià)格的快速上漲并不能抑制需求，反而進(jìn)一步刺激了下游的補(bǔ)庫(kù)積極性，形成了正向反饋的循環(huán)，拉動(dòng)滌綸短纖價(jià)格一路走高。

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是誰(shuí)在推動(dòng)價(jià)格上漲？

作為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈下游唯一的期貨品種，投機(jī)性因素對(duì)滌綸短纖的大幅上漲同樣具有重要的推動(dòng)作用。

在這一波由下游需求驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈上漲行情中，合理的市場(chǎng)操作是做多下游利潤(rùn)，即做多下游滌綸產(chǎn)品、做空原料PTA(3612, 4.00, 0.11%)和乙二醇。但由于下游只有滌綸短纖這個(gè)唯一的期貨品種，導(dǎo)致聚酯乃至整個(gè)紡織產(chǎn)業(yè)鏈的多頭資金涌向短纖這個(gè)新的出水口。上市一周，滌綸短纖期貨合約持倉(cāng)量已經(jīng)達(dá)到了27.4萬(wàn)手（137萬(wàn)噸）。考慮我國(guó)滌綸短纖產(chǎn)能共計(jì)781.5萬(wàn)噸/年，其中交割品1.4D直紡滌短產(chǎn)能僅300萬(wàn)噸/年，這樣的持倉(cāng)量相當(dāng)可觀。

因此，盡管滌綸短纖總體供需格局呈現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，但期限結(jié)構(gòu)上則呈現(xiàn)05合約獨(dú)強(qiáng)的狀況，其原因就是巨量資金對(duì)場(chǎng)內(nèi)合約價(jià)格的過(guò)度推高。截至10月16日下午收盤(pán)，PF2105合約已經(jīng)升水現(xiàn)貨達(dá)534元/噸。短纖的期限格局終將回歸正常的Backwardation結(jié)構(gòu)，對(duì)于期現(xiàn)貿(mào)易商而言，買(mǎi)入短纖現(xiàn)貨拋空05合約仍然存在相當(dāng)可觀的套利空間，而這又將進(jìn)一步擠占下游廠商的貨源，帶來(lái)進(jìn)一步的正向反饋。從這個(gè)角度來(lái)看，目前05合約升水仍在擴(kuò)大，滌綸短纖預(yù)期仍有繼續(xù)上行的空間。

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短纖暴漲能否帶動(dòng)上游原料端？

作為聚酯滌綸產(chǎn)業(yè)鏈的上游，PTA與MEG能否跟隨短纖及其他滌綸纖維走出一波趨勢(shì)性上漲行情？筆者認(rèn)為大幅“跟漲”的可能性并不大。

2019年以來(lái)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入自上而下的投產(chǎn)周期，上游原料產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)，而聚酯端雖然保持著相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)能增速，但較之原料端則顯著不及。因此在產(chǎn)業(yè)鏈供需格局中，聚酯成為了相對(duì)“缺貨”的環(huán)節(jié)。事實(shí)上，在從年初疫情影響下恢復(fù)之后，國(guó)內(nèi)聚酯裝置平均負(fù)荷自6月起便一直維持在90%以上的高位。受限于聚酯端產(chǎn)能不足，產(chǎn)量難有明顯提升空間，下游的需求缺口難以有效向上游傳導(dǎo)，導(dǎo)致原料端PTA與MEG庫(kù)存去化仍舊緩慢。隨著上下游供需傳導(dǎo)的阻斷，PTA及MEG的價(jià)格走勢(shì)仍將更多地取決于其自身的基本面情況。