本年度供給端對(duì)新作產(chǎn)量減產(chǎn)已經(jīng)逐步達(dá)成共識(shí)，但是減產(chǎn)幅度卻不好評(píng)估，通過(guò)對(duì)產(chǎn)地的調(diào)研，我們認(rèn)為，2020年度產(chǎn)量同比減幅在500萬(wàn)噸上下。東北產(chǎn)地由于面積減少及天氣造成單產(chǎn)下降共計(jì)800萬(wàn)噸，而華北、西南及西北地區(qū)由于本年度初玉米種植收益大幅增加，擴(kuò)種帶來(lái)增產(chǎn)300萬(wàn)噸。因此，總產(chǎn)下降幅度可能不及市場(chǎng)預(yù)期的1000萬(wàn)噸。本年度按照當(dāng)前臨儲(chǔ)未出庫(kù)3500萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口已經(jīng)十分明朗，符合我們之前對(duì)2019/2020年度產(chǎn)需缺口4500萬(wàn)噸左右的判斷，即新作上市前不會(huì)出現(xiàn)剛性缺口，甚至還會(huì)出現(xiàn)較大結(jié)轉(zhuǎn)。

在此基礎(chǔ)上，展望2021年，明年已無(wú)儲(chǔ)備玉米繼續(xù)投放，生豬需求有望進(jìn)一步恢復(fù)，但禽類(lèi)大概率要被動(dòng)去產(chǎn)能，深加工利潤(rùn)成本大幅抬升，需求收縮大背景下，成本向下游轉(zhuǎn)接越發(fā)困難，利潤(rùn)走差后對(duì)玉米的需求有望降低。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)玉米和其他谷物價(jià)差大幅縮小，替代品大概率進(jìn)一步擠占國(guó)產(chǎn)玉米的飼用需求和工業(yè)需求，尤其是陳化水稻及陳化小麥出庫(kù)在即，預(yù)計(jì)2020/2021年度玉米在高價(jià)抑制需求和替代增加后同比下調(diào)2%。進(jìn)口玉米、高粱及大麥進(jìn)一步增加至2500萬(wàn)噸，通過(guò)對(duì)平衡表偏樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)，第一，明年產(chǎn)需缺口可能小于本年度；第二，由于本年度陳作結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存較高，倘若來(lái)年進(jìn)口稍有擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)供需或許不會(huì)特別緊張。

超高升水是當(dāng)前近月合約走勢(shì)的主要矛盾。玉米期價(jià)在經(jīng)歷本輪?wèn)|北臺(tái)風(fēng)天氣炒作之后，再次恢復(fù)至強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的格局，2101合約一度對(duì)現(xiàn)貨升水接近200元/噸，基差處于歷史最低值，在當(dāng)前現(xiàn)貨供應(yīng)整體充足的情況下，期價(jià)很有可能已經(jīng)甚至過(guò)度反映上漲預(yù)期，后市重點(diǎn)關(guān)注2101合約基差回歸的方式，預(yù)計(jì)很有可能通過(guò)期價(jià)回落向現(xiàn)貨靠攏實(shí)現(xiàn)基差回歸。

四季度是一年里現(xiàn)貨供應(yīng)最充足的時(shí)間段，現(xiàn)貨價(jià)格上漲難度較大，即便有減產(chǎn)坐實(shí)，可能也需要等到來(lái)年3月新糧逐步釋放才能得以證實(shí)。現(xiàn)貨難以上漲主要原因在于：首先，國(guó)內(nèi)玉米供應(yīng)在四季度環(huán)比進(jìn)一步走向?qū)捤删置妫A北率先在9月中下旬上市新作，隨后東北玉米在10月底供應(yīng)，疊加陳玉米出庫(kù)和部分進(jìn)口玉米集中到港。因此，華北及南港對(duì)東北玉米的需求整體環(huán)比9月將會(huì)大大減弱，貿(mào)易環(huán)節(jié)很難再通過(guò)產(chǎn)區(qū)挺價(jià)推動(dòng)銷(xiāo)區(qū)跟漲，尤其是南方港口庫(kù)存很快可能會(huì)超過(guò)2018年的水平；其次，從需求面來(lái)看，四季度存在環(huán)比下降的可能性，4—5月集中補(bǔ)欄的仔豬，有望在9—10月集中出欄，疊加中秋節(jié)過(guò)后，蛋禽養(yǎng)殖面臨一波集中淘汰雞出欄，飼料需求在四季度或出現(xiàn)階段性回調(diào)；最后，國(guó)產(chǎn)玉米價(jià)格上一個(gè)新的臺(tái)階后和小麥的價(jià)差大幅收窄，尤其是華北小麥主產(chǎn)區(qū)，7月在玉米價(jià)格突破2500元/噸后就會(huì)出現(xiàn)比較明顯的的替代，南方及華北飼料企業(yè)均在積極尋找玉米的替代品，對(duì)高價(jià)玉米的補(bǔ)庫(kù)欲望大幅低于以前?？傮w上，四季度玉米現(xiàn)貨價(jià)格一般很難逆季節(jié)性上漲。

圖為玉米及小麥價(jià)差走勢(shì)圖為玉米及小麥價(jià)差走勢(shì)

綜上所述，國(guó)內(nèi)玉米自2016年供給側(cè)改革以來(lái)，到本年度完成臨儲(chǔ)去庫(kù)，供需格局從嚴(yán)重過(guò)剩到目前產(chǎn)不足需，期價(jià)亦創(chuàng)出近五年新高。資金對(duì)于當(dāng)前玉米拉升的主要邏輯基于長(zhǎng)期缺口預(yù)期的不可證偽性，中期生豬帶動(dòng)飼料需求回暖預(yù)期以及近期的東北減產(chǎn)炒作，相比于期價(jià)的如火如荼，現(xiàn)貨端卻不溫不火。

因此，無(wú)論是近月還是遠(yuǎn)月合約期價(jià)都已經(jīng)產(chǎn)生了超高升水，基差處于歷史低位。通過(guò)對(duì)玉米年度平衡表的推演及邊際測(cè)算，玉米2101合約面臨極大的新作上市壓力。操作上，建議2101合約在四季度收獲季節(jié)逢高逐步布局空單，參考臨儲(chǔ)拍賣(mài)成本止盈。風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)注國(guó)家儲(chǔ)備政策、進(jìn)口政策、產(chǎn)區(qū)天氣情況。