國慶節(jié)長假過后，受到鋼材價格反彈、山西重提焦炭去產(chǎn)能以及限制澳洲煤進口傳聞等多重因素的影響，焦炭主力2101合約走出了一波強勢反彈行情。我們認為，當下焦炭價格上漲已經(jīng)基本反映了供應收縮的預期，后期走勢更多取決于需求端變化，而在鋼材需求恢復不及預期的情況下，預計焦炭價格繼續(xù)上漲空間有限，后期可關注主力2101和2105合約逢高沽空機會。

鋼材需求持續(xù)走弱

自6月初以來，鋼焦利潤走勢持續(xù)背離，目前長流程螺紋鋼和熱卷利潤大概在150元/噸附近，焦炭利潤則一直維持在400元/噸上方，并且這一狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)4個月。上一輪焦炭利潤長期高于成材的時間是2016年8月到12月，主要由煤炭276個工作日限產(chǎn)政策使得焦煤價格大漲從而推動焦炭價格上漲所致。從螺紋鋼和焦炭的比值來看，2016年以來有兩輪較長時間的下跌行情，一輪是2016年的4月到12月，一輪是2018年的5月到11月，第一輪下跌原因與利潤背離原因相同，第二輪下跌則主要是強力的環(huán)保限產(chǎn)所致。目前，螺紋鋼和焦炭1.7的比值接近了近兩年低位。值得注意的是，之后不論是利潤還是現(xiàn)貨比值均出現(xiàn)了修復。因此，后期焦炭價格能否持續(xù)上漲，很大程度上要取決于鋼材價格的變化。

在螺紋鋼方面，我們看到，9月房地產(chǎn)、基建數(shù)據(jù)表現(xiàn)均不及預期，并且進入10月下旬后，螺紋鋼需求持續(xù)走弱概率較大。按螺紋鋼表觀需求同比增速保持10%、產(chǎn)量與去年同期持平估算，到12月底，螺紋鋼庫存仍然會比去年同期高出70萬噸，高庫存壓力今年可能會貫穿整個冬儲，所以螺紋鋼價格第四季度大幅上漲的可能性不大。螺紋鋼、焦炭走勢以及利潤的背離更大程度上需要焦炭價格下跌來進行修復。

鐵水產(chǎn)量環(huán)比回落

在高利潤刺激下，4月以來，焦企產(chǎn)能利用率整體呈現(xiàn)振蕩回升走勢。截至10月23日，全國230家獨立焦化企業(yè)產(chǎn)能利用率為77.56%，較去年同期高3.55個百分點，月度產(chǎn)量同比也連續(xù)3個月正增長。不過，今年居高不下的生鐵產(chǎn)量使得焦炭持續(xù)處于供應緊張狀態(tài)。我們以統(tǒng)計局月度數(shù)據(jù)估算，前三個季度焦炭供需缺口約在2300萬噸，其中僅3—4月供需缺口為正，這也是4月以來焦炭價格持續(xù)走強的主要原因。

總的來說，焦炭供應偏緊態(tài)勢依舊持續(xù)，但是供需邊際已經(jīng)開始出現(xiàn)變化。一方面，焦企生產(chǎn)積極性不減；另一方面，在高庫存、低需求的情況下，鋼廠開工開始出現(xiàn)回落。另外，從我們通過估算周度供需平衡表得知，目前需求增速仍高于供給增速，但是二者缺口已經(jīng)開始收窄，表明供需已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際改善。第四季度后，多地出臺了采暖季限產(chǎn)政策，疊加成材高庫存、低需求的現(xiàn)狀，預計后期鐵水產(chǎn)量環(huán)比回落態(tài)勢將延續(xù)。雖然焦炭供應也會受到環(huán)保限產(chǎn)政策的影響，但是考慮利潤水平的差異，鐵水產(chǎn)量的回落幅度將超過焦炭，高爐、焦爐產(chǎn)能利用比值將繼續(xù)下降。

庫存結構出現(xiàn)分化

目前，焦炭全行業(yè)庫存水平依舊處于低位。截至10月23日，全產(chǎn)業(yè)鏈庫存為714.63萬噸，環(huán)比前一周回落2.28萬噸，較去年同期低238.77萬噸。不過，庫存結構持續(xù)分化，最新的焦化廠庫存延續(xù)之前的回落態(tài)勢，而鋼廠庫存則環(huán)比回升4.3萬噸至449.3萬噸。事實上，鋼廠和獨立焦化廠的比值自7月下旬以來振蕩回升，目前已經(jīng)達到17.13，接近去年同期高位。如果鐵水產(chǎn)量下降預期逐步兌現(xiàn)的話，那么鋼廠對原料的采購需求必將放緩。屆時，可能會面臨鋼廠補庫放緩以及焦化廠庫存增加，若焦化廠庫存開始增加，低庫存對焦炭價格的支撐作用也將隨之減弱。

新增產(chǎn)能陸續(xù)投放

前面主要從需求、庫存和利潤角度對焦炭價格進行分析，事實上，10月以來，去產(chǎn)能和新增產(chǎn)能投放的階段性錯位也是導致焦炭價格上漲的原因。不過，隨著新增產(chǎn)能陸續(xù)投放，這一狀況將有所緩解。據(jù)統(tǒng)計，截至10月20日，太原地區(qū)共關停焦炭產(chǎn)能340萬噸，但是10月底到11月初有245萬噸新投產(chǎn)產(chǎn)能出焦，同時還有一些企業(yè)將在11月出焦。若再考慮鐵水產(chǎn)量的下降，那么去產(chǎn)能政策實際影響可能并不大。

另外，我們認為，在焦企利潤持續(xù)高位的情況下，去產(chǎn)能實際效果可能會不及預期。然而，焦炭主力合約與現(xiàn)貨基差持續(xù)收窄，則表明盤面某種程度上已經(jīng)反映了去產(chǎn)能政策的影響，那么如果后期沒有新的利好支撐，焦炭盤面價格回落的可能性較大。

操作建議：焦炭2101合約在2150—2200元/噸嘗試逢高沽空，跌破2250元/噸可考慮止損，目標位看至1900—1950元/噸。

套利建議：考慮焦煤第四季度存在進口限制預期，并且焦炭去產(chǎn)能若不及預期則利好焦煤，可嘗試擇機做空焦化利潤，比價在1.6以上介入，破1.65止損，比價目標區(qū)間在1.5—1.55。