10月中旬以來(lái)，國(guó)債期貨在基本面利空短期出盡、債券供給壓力緩和、股市表現(xiàn)平淡的綜合影響下小幅反彈。上周受繳稅和月末影響，資金面明顯收緊，但期債表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，周線(xiàn)延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。進(jìn)入11月，隨著國(guó)內(nèi)資金面和海外環(huán)境趨向穩(wěn)定，國(guó)債期貨走勢(shì)將再度回歸國(guó)內(nèi)基本面。

短期環(huán)境利好債市

9月下旬，債市投資者對(duì)于基本面漸漸修復(fù)已有預(yù)期，疊加利率債供給壓力，驅(qū)動(dòng)國(guó)債期貨振蕩下行。10月中旬，隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)進(jìn)入了數(shù)據(jù)真空期，同時(shí)，資金面較為平穩(wěn)，為部分資金入場(chǎng)博弈反彈提供了有利條件?？紤]到10月底地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行完畢，11月地方債供給將明顯縮量，未來(lái)利率債供給壓力整體將緩和。另外，近期中國(guó)外匯交易中心宣布將“逆周期因子”調(diào)出人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型，透露出央行有意減少匯率干預(yù)、不希望人民幣過(guò)快升值的意圖，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后期央行加大流動(dòng)性投放、減緩人民幣升值的預(yù)期，債市情緒有所提振。

圖為國(guó)有股份制銀行同業(yè)存單利率

此外，海外疫情發(fā)展導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，助推了債市反彈。自9月下旬開(kāi)始，歐美疫情加速蔓延，10月下旬，美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利等主要經(jīng)濟(jì)體新冠肺炎單日新增確診病例數(shù)均超過(guò)上一輪暴發(fā)時(shí)的峰值水平。盡管當(dāng)前醫(yī)療物資及人員準(zhǔn)備較上一輪更加充分，且本輪疫情反彈過(guò)程中死亡率沒(méi)有上升，但各國(guó)防疫措施的逐步趨緊，疊加美國(guó)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃遲遲難以出臺(tái)，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，避險(xiǎn)情緒大幅抬升。展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)外疫苗大規(guī)模接種可能要等到明年上半年，年內(nèi)投資者需要關(guān)注歐美消費(fèi)需求是否放緩，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊是否傳導(dǎo)至制造業(yè)并對(duì)我國(guó)外需產(chǎn)生影響。

經(jīng)濟(jì)延續(xù)回暖勢(shì)頭

11月，隨著外部不確定性的減弱，債券走勢(shì)將重回國(guó)內(nèi)基本面。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，終端需求好壞參半，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐雖有放緩，但整體延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)。10月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了10月PMI數(shù)據(jù)，其中制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)錄得51.4%，環(huán)比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)指標(biāo)看，生產(chǎn)指數(shù)小幅回落，新訂單指數(shù)持平前值，出口、進(jìn)口、購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格回升，就業(yè)和產(chǎn)成品庫(kù)存回落，表明制造業(yè)產(chǎn)需繼續(xù)改善，需求帶動(dòng)價(jià)格回升的特點(diǎn)明顯。10月非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為56.2%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。在國(guó)慶和中秋雙節(jié)帶動(dòng)下，長(zhǎng)假期間居民出行意愿較強(qiáng)，帶動(dòng)消費(fèi)需求加快釋放，服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)活動(dòng)快速回暖。另外，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均出現(xiàn)回升，表明隨著新簽合同量增長(zhǎng)，企業(yè)用工增加，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)活動(dòng)有所加快，10月生產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)有望延續(xù)改善。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松的必要性降低。結(jié)合央行行長(zhǎng)在金融街論壇年會(huì)講話(huà)中“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配”“把握好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)”等表述，我們認(rèn)為，年內(nèi)貨幣政策很難轉(zhuǎn)松，PPI同比維持低位情況下，宏觀流動(dòng)性收緊可能性也不大，貨幣政策基調(diào)大概率將維持中性。在此背景下，債券收益率仍然面臨上行壓力。

存單利率接近頂部

近期債市對(duì)于同業(yè)存單的關(guān)注度較高。10月下旬，繳稅的影響導(dǎo)致了資金面的緊張，1年期國(guó)有股份制銀行同業(yè)存單利率上行至3.2%以上，成為制約長(zhǎng)端利率下行的重要因素。筆者認(rèn)為，當(dāng)前存單利率已經(jīng)接近頂部，后期進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)不大。進(jìn)入11月，資金面將邊際改善，市場(chǎng)對(duì)于短端資產(chǎn)的配置可能增加，短債收益率的下行將降低投資者對(duì)于同業(yè)存單利率的要求，從而有利于調(diào)降同業(yè)存單發(fā)行利率。另外，11月、12月同業(yè)存單到期量回落，同時(shí)銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降力度減弱，意味著存單發(fā)行壓力將明顯緩解，供給端同樣利于存單利率的下行。

不過(guò)，對(duì)于長(zhǎng)端利率而言，盡管同業(yè)存單利率的制約減弱，但基本面回暖帶來(lái)的利率上行壓力仍在，因此，博弈長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行勝率和賠率都不算樂(lè)觀。從估值看，當(dāng)前10年期與1年期國(guó)債期限利差、10年期與5年期國(guó)債期限利差分別為45BP、20BP，均處于歷史偏低水平，做陡收益率曲線(xiàn)賠率中等偏上?？紤]到2012合約臨近交割，可擇機(jī)在2103合約上布局做陡國(guó)債收益率曲線(xiàn)策略。具體操作上，按照久期中性配比原則，可多2手TS2103合約或多2手TF2103合約，同時(shí)空1手T2103合約。

綜上所述，筆者認(rèn)為，海外市場(chǎng)的不確定性影響將減弱，債市將逐漸回歸基本面。同時(shí)資金面將邊際改善，短端資產(chǎn)配置需求可能增加，有利于同業(yè)存單利率的下行。此前同業(yè)存單利率對(duì)長(zhǎng)債利率的制約作用將減弱。但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善背景下，貨幣政策維持中性基調(diào)，基本面回暖帶來(lái)的利率上行壓力仍存。短期繼續(xù)博弈反彈勝率不大，建議擇機(jī)做陡國(guó)債收益率曲線(xiàn)。