11月以來，國債期貨進入回調(diào)階段，利空因素占據(jù)上風，一是美國大選“塵埃落定”后，市場風險偏好出現(xiàn)回升帶動股市上漲債市承壓；二是央行雖然在公開市場上進行逆回購對沖到期量，但資金面仍偏緊，資金利率中樞抬升；三是雖然利率債供給壓力整體緩和，但一級市場國債配置需求低于預(yù)期，將壓制市場做多情緒。此外，近期信用債市場劇烈波動，永煤超短融債“20永煤SCP003”意外違約，部分債基贖回壓力驟升，債市面臨一定程度的拋壓，市場流動性受到?jīng)_擊，國債期貨上的套保倉位有所增加。

短期債市承壓

當前國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇速度雖有所緩和，但此前市場已有預(yù)期且經(jīng)濟延續(xù)回暖勢頭不變，11月中旬將公布投資、消費等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預(yù)計整體對債市影響略偏利空。

在國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇的背景下，貨幣政策再度放松的可能性極低，市場對貨幣政策邊際收緊的擔憂更明顯。11月6日國務(wù)院政策例行吹風會上指出政策“退出是遲早的，也是必須的”，引發(fā)了市場對貨幣政策邊際收緊的擔憂。同時，11月13日在召開的第11屆財新峰會上，樓繼偉也表示“已經(jīng)到了研究寬松貨幣政策有序退出的時候”。

近期資金面維持緊平衡狀態(tài)，資金利率中樞抬升，央行雖在公開市場上進行逆回購操作投放流動性，但在低超儲率和同業(yè)存單利率偏高位的背景下，資金利率波動較大，對外部流動性依賴度較高，市場預(yù)期偏緊，且信用債市場的劇烈波動帶來的贖回壓力對流動性形成沖擊，資金利率攀升，資金分層現(xiàn)象再現(xiàn)。

11月雖然利率債供給壓力緩和，但單只國債發(fā)行規(guī)模仍較大，一級市場國債配置需求低于預(yù)期，且超長期國債需求較差，壓制債市做多情緒。

如果信用風險事件持續(xù)發(fā)酵，債市將繼續(xù)面臨拋壓，投資者將在國債期貨上做空套保來對沖風險，但央行可能會在公開市場上進行大額凈投放來穩(wěn)定市場情緒，減弱事件對市場的流動性沖擊力度，類似于2019年5月底包商銀行事件對貨幣市場、債券市場和股票市場造成的沖擊，央行通過窗口指導(dǎo)和非銀融資的放開，逐步解決銀行間市場流動性、銀行—非銀流動性的傳導(dǎo)問題。

做空當季合約

11月上旬國債期貨進入移倉換月階段，主力合約由2012合約（當季合約）向2103合約（下季合約）切換，此時當季合約和下季合約的流動性都較好，可以在此階段進行跨期套利，影響國債期貨跨期套利的因素一是多空雙方的移倉節(jié)奏，可以通過觀察IRR指標來確定相對移倉節(jié)奏；二是國債期貨價格走勢或者是市場對未來利率邊際變動的預(yù)期。

圖為十年期國債期貨跨期價差（當季合約價格-下季合約價格）

目前市場上做空套保倉位增加，短期國債期貨面臨回調(diào)壓力，當季合約臨近交割，國債期貨價格會向現(xiàn)券價格收斂，而國債現(xiàn)券收益率因經(jīng)濟基本面、政策面和資金面以及信用事件沖擊有上行壓力，當季合約價格跌幅可能相對大于下季合約，可以在國債期貨上先布局做空當季合約做多下季合約的跨期套利。