進(jìn)入11月以來(lái)，隨著公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，央行無(wú)意投放過(guò)度流動(dòng)性致使資金延續(xù)偏緊，信用債集違約引發(fā)流動(dòng)性沖擊，國(guó)債期貨高位回落。整體看，關(guān)注10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致國(guó)債調(diào)整后的做多機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)部門繼續(xù)全面改善，消費(fèi)增速有所下降但后續(xù)空間仍足。地產(chǎn)銷售量增價(jià)跌，后周期表現(xiàn)更為突出。投資方面，表征施工前端表現(xiàn)弱于后端。拿地意愿有所下滑，土地購(gòu)置增速-5.6%，但新開工增速為3.5%，竣工增速明顯反彈達(dá)到5.9%。基建再次發(fā)力，全球制造業(yè)的主動(dòng)資本開支周期有望啟動(dòng)。10月的基建投資增速有所加快，這主要是前期專項(xiàng)債發(fā)行資金向投資的轉(zhuǎn)化。但需要注意的是，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸恢復(fù)正常態(tài)勢(shì)，財(cái)政刺激的必要性邊際下降，預(yù)計(jì)明年赤字率將重回3%。專項(xiàng)債的規(guī)模將有所下滑，發(fā)行流程和監(jiān)管將更為嚴(yán)格，預(yù)計(jì)明年基建投資增速作為逆周期調(diào)節(jié)的作用將有所弱化。

消費(fèi)方面，企業(yè)盈利向居民收入傳導(dǎo)，消費(fèi)繼續(xù)由“宅家”向“外出”轉(zhuǎn)變，可選和升級(jí)類消費(fèi)增速改善。經(jīng)濟(jì)需求的改善驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)，并且逐漸傳導(dǎo)至居民收入。隨著國(guó)內(nèi)疫情的防控有力，居民消費(fèi)能力和意愿均有所提高。

整體看，10月經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)維持高位，消費(fèi)、投資、出口三駕馬車均有明顯改善，經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁。從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前除消費(fèi)外，其余經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)大致已修復(fù)至往年水平，后續(xù)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的走勢(shì)將是決定經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的關(guān)鍵。當(dāng)前就業(yè)環(huán)境持續(xù)改善，后續(xù)消費(fèi)有望延續(xù)回暖，但地產(chǎn)拿地放緩、專項(xiàng)債供給回落、北方地區(qū)氣候轉(zhuǎn)冷等因素料將對(duì)后續(xù)地產(chǎn)+基建的工程進(jìn)度形成制約。近期國(guó)內(nèi)信用違約事件也提示我們關(guān)注宏觀政策退潮對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擾動(dòng)。

年內(nèi)CPI與PPI增速有可能同時(shí)出現(xiàn)負(fù)值，貨幣政策難收緊。豬肉供需格局繼續(xù)改善下的趨勢(shì)不會(huì)改變，因此豬價(jià)下跌將持續(xù)，未來(lái)仍將是帶動(dòng)食品項(xiàng)CPI繼續(xù)下滑的主因。PPI方面，同比連續(xù)三個(gè)月低于市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)延續(xù)的背景下，工業(yè)品價(jià)格緩慢上漲趨勢(shì)會(huì)延續(xù)。在基數(shù)效應(yīng)下，PPI同比將回歸上升趨勢(shì)。整體需求改善仍然偏弱下，PPI年內(nèi)大概率維持負(fù)值區(qū)間。因此，從經(jīng)濟(jì)邏輯來(lái)看，不僅四季度，即使明年上半年，也暫時(shí)看不到CPI大幅走高的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

社融增速有望高速回落

10月社融增量超預(yù)期增長(zhǎng)，再度印證政府債券集中發(fā)行以及信貸的集中投放帶來(lái)的支撐。此外，10月非標(biāo)以及直接融資項(xiàng)同樣支撐社融走高，盡管10月非標(biāo)減少但同比仍少減206億元。直接融資方面，企業(yè)債券融資、股票融資同比分別多增490億元和747億元，均對(duì)社融形成小幅正貢獻(xiàn)。后續(xù)來(lái)看，社融的主要支撐項(xiàng)開始走弱，甚至成為拖累，因此四季度后期社融增速大概率開始走弱。

由于此前財(cái)政部要求地方政府專項(xiàng)債要在10月底之前發(fā)行完畢，四季度中后期政府債券融資接近尾聲，對(duì)社融支撐大概率減弱。我們看到，剔除政府債券后的融資增速已經(jīng)明顯趨緩。10月不含政府債券的實(shí)體融資增速幾乎持平上月。

非標(biāo)方面，10月非標(biāo)同比少減主因在于當(dāng)月信托貸款到期量少，但年底是信托貸款到期的高峰期。疊加地產(chǎn)融資政策收緊，房企融資類后續(xù)信托產(chǎn)品發(fā)行難度預(yù)計(jì)將增加，信托貸款凈融資降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，非標(biāo)新增量年末大概率會(huì)成為社融的拖累。整體看，未來(lái)社融增速大概率高位回落。

流動(dòng)性沖擊再現(xiàn)，債市面臨超跌反彈

今年10月中旬以來(lái)，多只債券爆雷，包括沈陽(yáng)盛京能源兩只存續(xù)PPN違約、青海國(guó)投永續(xù)延期、華晨私募債違約、紫光集團(tuán)不贖回“15紫光PPN006”以及引發(fā)廣泛關(guān)注的永煤債“20永煤SCP003”實(shí)質(zhì)性違約。截至11月13日，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，超過(guò)10只信用債出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。信用債的集中違約再次引發(fā)流動(dòng)性沖擊，上周已經(jīng)波及股債等市場(chǎng)。背后的原因主要在于近期連續(xù)的華晨、永煤等大國(guó)企信用債違約，使得國(guó)企信譽(yù)連續(xù)破滅，不少踩雷的債券基金大跌，進(jìn)而引發(fā)了機(jī)構(gòu)資金大量贖回貨幣基金和債券基金等。最近一次爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件是2019年5月底BS銀行事件，當(dāng)時(shí)對(duì)資金、信用、股市、債市以及商品市場(chǎng)造成了全方面的沖擊。最后靠央行通過(guò)窗口指導(dǎo)+非銀融資的放開，逐步解決銀行間流動(dòng)性問(wèn)題。

本周一，央行通過(guò)超量續(xù)作MLF向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，預(yù)計(jì)短期流動(dòng)性沖擊事件會(huì)有所緩解。關(guān)注流動(dòng)性沖擊等利空影響釋放后，債市超跌反彈機(jī)會(huì)。