滬深300仍階段性強(qiáng)于中證500

7月中旬至今，上證指數(shù)已持續(xù)四個(gè)月高位振蕩，近兩月振蕩中樞略有下移，在11月觸及3200點(diǎn)后振蕩反彈，目前處于振蕩區(qū)間上沿附近。A股全市場(chǎng)日成交金額保持在7000億—8000億元的中性區(qū)域。期指結(jié)構(gòu)上，上證50、滬深300、中證500指數(shù)邊際彈性差異明顯，其中滬深300指數(shù)最強(qiáng)勢(shì)，已向上突破維持四個(gè)月之久的振蕩區(qū)間；中證500指數(shù)表現(xiàn)最差，處于振蕩區(qū)間下沿附近。

11月影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的內(nèi)部變量，聚焦在3A國(guó)企信用違約事件。近期國(guó)企、城投、校企等違約事件頻發(fā)，尤其是永煤控股涉及償債意愿的超預(yù)期違約，對(duì)局部信用債市場(chǎng)構(gòu)成明顯沖擊。繼“20永煤SCP003”實(shí)質(zhì)性違約之后，永煤控股最新公告顯示，公司兩只超短融“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”兌付也存在不確定性，兌付日期在11月22—23日，涉及本息金額共計(jì)約20億元。

本輪信用債風(fēng)險(xiǎn)暴露集中在具有剛兌信仰的企業(yè)類型，在剛兌信仰持續(xù)被打破后，信用債相關(guān)類型企業(yè)和區(qū)域的信用定價(jià)將重構(gòu)。目前央企和地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債的信用利差，遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)；信用利差方面的差距，更多來(lái)自政府兜底信仰而非市場(chǎng)化評(píng)估。本次剛兌信仰沖擊大概率抬升地方國(guó)企的整體融資成本，具有剛兌信仰企業(yè)的違約率預(yù)期也將趨升，驅(qū)動(dòng)相關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，被動(dòng)降杠桿。結(jié)構(gòu)上，財(cái)政赤字高企的欠發(fā)達(dá)地區(qū)和煤企等傳統(tǒng)行業(yè)，所受沖擊最大，存在局部信用債擠兌和企業(yè)現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)；從金融穩(wěn)定角度看，為防止局部信用債沖擊擴(kuò)大化，無(wú)序違約事件仍大概率會(huì)推出定制化的債務(wù)有序化解方案，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒；在信用債違約回歸有序狀態(tài)下，信用債個(gè)案違約沖擊對(duì)股指負(fù)面影響可控。

11月影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的外部變量，來(lái)自歐美疫情失控和對(duì)沖政策的暫時(shí)缺位，海外疫苗的利好消息對(duì)市場(chǎng)激勵(lì)短暫，因距離疫苗大規(guī)模投入使用時(shí)機(jī)尚遠(yuǎn)。11月德、法再度封城后，每日新增新冠病例仍維持高位，未現(xiàn)明確改善跡象，封城效果遠(yuǎn)不及第一輪。美國(guó)則繼續(xù)低級(jí)別措施抗疫，每日新增病例向20萬(wàn)靠近，在明年1月新任總統(tǒng)就職前，新冠病例高企和貨幣財(cái)政政策空窗的組合環(huán)境仍將維持。此外，美國(guó)科技企業(yè)正面臨反壟斷調(diào)查和訴訟，近期歐盟和美國(guó)政府分別對(duì)亞馬遜和谷歌提出反壟斷訴訟，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)科技股估值重塑預(yù)期?？傮w上，疫苗正式推出和美國(guó)刺激政策重啟之前，處于歷史新高的美股市場(chǎng)有調(diào)整壓力，若調(diào)整節(jié)奏超出預(yù)期，則將壓制國(guó)內(nèi)股指市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

信用債和外部風(fēng)險(xiǎn)之外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的基本面未有改變。最新公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)步復(fù)蘇節(jié)奏，尤其是單月消費(fèi)增速已恢復(fù)到4.3%，其中占比約11%的餐飲收入出現(xiàn)疫后首次增速轉(zhuǎn)正。不同于投資分項(xiàng)立竿見(jiàn)影的快速修復(fù)，消費(fèi)的修復(fù)節(jié)奏偏慢但持續(xù)性強(qiáng)，是后期經(jīng)濟(jì)修復(fù)至常態(tài)的主驅(qū)動(dòng)。在基數(shù)效應(yīng)下，明年一季度將是2021年GDP增速高點(diǎn)，以2019年同期GDP總量為基準(zhǔn)，若按照2020—2021年年均5.5%左右增速計(jì)算，2021年一季度GDP增速將高達(dá)19%左右，這是維持市場(chǎng)較高風(fēng)險(xiǎn)偏好的有利條件。

與經(jīng)濟(jì)加速常態(tài)化同步，政策預(yù)期隨之降溫，尤其臨近年底流動(dòng)性預(yù)期偏緊。若以M2增速和名義GDP增速差值為基準(zhǔn)，2020年為流動(dòng)性超常規(guī)寬松狀態(tài)，截至2020年9月，全社會(huì)杠桿率創(chuàng)歷史新高至270%，較去年同期增幅高約10個(gè)百分點(diǎn)，較2008年141%的杠桿率基本翻倍。預(yù)計(jì)邊際杠桿率增幅將持續(xù)下降，2021年在無(wú)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)壓力下，政策基調(diào)大概率轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，流動(dòng)性溢價(jià)驅(qū)動(dòng)的上漲行情難再現(xiàn)。

總體上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策均臨近常態(tài)，保持微平衡狀態(tài)，信用債無(wú)序違約風(fēng)險(xiǎn)化解前，股指或維持區(qū)間振蕩格局。中期看，參考此前2008、2015年兩輪寬松周期資產(chǎn)表現(xiàn)，股指均存下探后的再次上漲機(jī)會(huì)，上漲驅(qū)動(dòng)來(lái)自經(jīng)濟(jì)和盈利持續(xù)改善的現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)溫和和反復(fù)狀態(tài)，類似2017—2018年。結(jié)構(gòu)上，周期性復(fù)蘇條件下，滬深300指數(shù)仍將階段性強(qiáng)于中證500指數(shù)。