經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇

上周，上證50指數(shù)創(chuàng)12年來(lái)新高，滬深300指數(shù)創(chuàng)5年來(lái)新高，但很多人并沒(méi)有感受到牛市的氣息。當(dāng)前滬深300指數(shù)距離2015年的高點(diǎn)僅8%左右，距離2007年的高點(diǎn)不到18%。從過(guò)往牛市的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，這一輪牛市的上漲速度是歷史上最慢的，日均漲幅只有0.09%，比2016—2017年的慢牛行情上漲速度還要慢。

雖然這輪牛市的上漲速度是有史以來(lái)最慢的，但是，我們認(rèn)為這一輪行情（以滬深300指數(shù)為錨）有望挑戰(zhàn)2007年的高點(diǎn)，走出一輪真正的長(zhǎng)牛、慢牛行情。

從估值來(lái)看，目前滬深300指數(shù)的PE約為15倍，處于歷史分位數(shù)的85%上下，這表明在滬深300指數(shù)業(yè)績(jī)靜態(tài)的狀況下，距離其估值頂峰還有15%的空間。從上市公司三季報(bào)來(lái)看，滬深300指數(shù)的單季度盈利已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)，近期持續(xù)高于榮枯線的PMI指標(biāo)及不斷創(chuàng)新高的社融存量增速都暗示四季度的業(yè)績(jī)不會(huì)差。因此，我們推斷滬深300指數(shù)在四季度的盈利會(huì)維持正增長(zhǎng)。這也意味著，滬深300指數(shù)在業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)的狀況下，存在更大的潛在上行空間。

從資金供需的角度看，源源不斷的資金正在涌入股票市場(chǎng)。在推進(jìn)注冊(cè)制的影響下，今年IPO的發(fā)行速度加快，截至11月27日，發(fā)行家數(shù)（按上市日計(jì)）達(dá)到342家，合計(jì)募集資金4238.72億元，是近5年來(lái)IPO規(guī)模最大的一年。但是，今年市場(chǎng)的另一個(gè)特征是基金的發(fā)行規(guī)模也很大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月27日，今年新成立的偏股型基金份額已經(jīng)超過(guò)1.79萬(wàn)億份，比2015年全年發(fā)行總額還高出38%。

今年偏股型基金的發(fā)行水平整體偏高，和之前臨近牛市頂部才會(huì)出現(xiàn)高額發(fā)行量的狀況很不一樣。我們認(rèn)為，在當(dāng)前提倡大力發(fā)展直接融資、堅(jiān)持“住房不炒”的政策導(dǎo)向下，居民的財(cái)富配置方向會(huì)越來(lái)越向資本市場(chǎng)傾斜。偏股型基金的發(fā)行水平很可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都維持在相對(duì)較高的水平上，這會(huì)為股票市場(chǎng)帶來(lái)龐大的潛在參與資金，即使IPO規(guī)模繼續(xù)上升，資金的供應(yīng)潛力仍有很大空間，這將為股指持續(xù)上行提供強(qiáng)有力支撐，也是股指走出長(zhǎng)牛行情的一大基礎(chǔ)。

此外，近期也有不少聲音擔(dān)憂貨幣政策常態(tài)化給行情上漲帶來(lái)壓力。對(duì)此我們認(rèn)為，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的描述給了市場(chǎng)一?！岸ㄐ耐琛?。央行在下一階段貨幣政策思路中提到，“根據(jù)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’，不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)”。這一描述清晰地表達(dá)了央行維持貨幣政策中性的思路，而貨幣政策回歸中性是今年5月份就逐漸開(kāi)始的一個(gè)趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有了充分的預(yù)期。同時(shí)，報(bào)告中提到的“繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”，表明央行并不打算收緊實(shí)體融資。因此，我們認(rèn)為，貨幣政策暫時(shí)不會(huì)對(duì)股指上行形成明顯的負(fù)面沖擊。

總之，我們認(rèn)為，當(dāng)下股指的上行動(dòng)力更多來(lái)自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，而不是流動(dòng)性。從今年5月份以來(lái)，期指風(fēng)格明顯切換，之前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的IC開(kāi)始跑輸IF和IH，這也從側(cè)面印證了股指上行動(dòng)力的轉(zhuǎn)變。依靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的行情演繹需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)驗(yàn)證，因此，股指行情的上漲速度會(huì)放慢，但是只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以持續(xù)，上行趨勢(shì)大概率會(huì)持續(xù)。