11月中旬的信用違約事件一度引發(fā)流動(dòng)性沖擊擔(dān)憂，國(guó)債期貨經(jīng)歷快速調(diào)整。上周，在金融委表態(tài)嚴(yán)厲處罰“逃廢債”行為、永煤償還一半資金、央行加大流動(dòng)性投放等利好消息作用下，債市情緒有所恢復(fù)，10年期國(guó)債期貨周線收陽(yáng)。盡管流動(dòng)性預(yù)期緩和，但結(jié)合基本面和政策面來(lái)看，當(dāng)前債市仍處于逆風(fēng)環(huán)境。

流動(dòng)性無(wú)近憂有遠(yuǎn)慮

11月10日，永煤債券違約消息曝出后，信用債市場(chǎng)一度陷入冰點(diǎn)，一級(jí)市場(chǎng)數(shù)十只債券取消發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)多支債券打折拋售。而利率債受短期流動(dòng)性沖擊，引發(fā)拋售擔(dān)憂，10年期國(guó)債收益率快速反彈至3.35%，10年期國(guó)債期貨主力合約創(chuàng)年內(nèi)新低。為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，本月中旬開(kāi)始，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放，同時(shí)監(jiān)管層在多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)防止金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。11月21日，金融委表態(tài)嚴(yán)厲處罰“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。11月24日，“20永煤SCP003”持有人大會(huì)通過(guò)了債券本金展期方案。目前銀行間資金利率重回穩(wěn)定，債市信心有所修復(fù)。值得注意的是，在短期資金面改善的情況下，同業(yè)存單發(fā)行利率卻持續(xù)上行?？紤]到年底前結(jié)構(gòu)性存款繼續(xù)壓降，在流動(dòng)性考核壓力下，銀行發(fā)行同業(yè)存單的積極性不減，12月同業(yè)存單利率很難下降，這將制約長(zhǎng)端收益率下行空間。

基本面持續(xù)回暖

從10月已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)不改，特別是此前拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的制造業(yè)投資和餐飲消費(fèi)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)勢(shì)頭。隨著終端需求的持續(xù)恢復(fù)，制造業(yè)投資信心出現(xiàn)增強(qiáng)跡象，這可能加速經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。此外，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況來(lái)看，10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.2%，增速比9月份加快18.1個(gè)百分點(diǎn)，剔除短期非經(jīng)營(yíng)因素影響后，10月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與9月份大致相當(dāng)。分行業(yè)來(lái)看，煤炭、鋼鐵等上游原材料生產(chǎn)行業(yè)對(duì)10月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)拉動(dòng)較為顯著，印證了下游基建和地產(chǎn)投資恢復(fù)加快對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的支撐。

海外方面，自本月輝瑞和莫德納相繼宣布新冠疫苗有效性超過(guò)90%的消息后，大宗商品和周期股接連上漲，反映出市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期。盡管此前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)行定價(jià)，但伴隨海外需求的恢復(fù)，通脹預(yù)期將不斷強(qiáng)化，期債下行壓力加大。

利率拐點(diǎn)尚未到來(lái)

政策面上，目前貨幣政策繼續(xù)維持中性基調(diào)，但政策重心有所變化。三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，并表示“不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’，不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)”，這與此前金融街年會(huì)上央行行長(zhǎng)表態(tài)一致。在國(guó)內(nèi)貨幣政策已回歸常態(tài)、海外經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、美國(guó)大選塵埃落定的情況下，政策層面開(kāi)始著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題。近期，監(jiān)管層多次提到保持宏觀杠桿率穩(wěn)定。為應(yīng)對(duì)疫情，今年宏觀杠桿率有所提升，隨著社融增速逐漸匹配名義GDP增速，預(yù)計(jì)明年宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定。由此來(lái)看，下一階段貨幣政策重心將轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到2021年財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求較今年明顯降低，預(yù)計(jì)明年財(cái)政赤字率規(guī)?；芈渲?.3萬(wàn)億元左右，較2020年下降0.4萬(wàn)億元。按照2021年不發(fā)行特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債3萬(wàn)億元發(fā)行量進(jìn)行預(yù)估，2021年全年利率債供給將大幅減少1.7萬(wàn)億元。再考慮到明年一季度為信用債發(fā)行低谷期，不排除市場(chǎng)配置需求提前釋放的可能。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率拐點(diǎn)往往出現(xiàn)在社融拐點(diǎn)之后，而目前社融拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，利率大概率繼續(xù)尋頂，配置盤可能等待時(shí)機(jī)入場(chǎng)。由此推測(cè)，利率拐點(diǎn)出現(xiàn)在明年一季度的可能性較大。

綜上所述，在短期信用事件沖擊下，央行有意呵護(hù)流動(dòng)性，債市悲觀情緒有所緩和。但考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)，海外通脹預(yù)期升溫，年內(nèi)同業(yè)存單利率難降，期債繼續(xù)反彈動(dòng)力不足，短期操作仍以反彈沽空為主。