結(jié)構(gòu)性分化特征明顯

近期滬指頻繁沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，大金融板塊的貢獻(xiàn)功不可沒(méi)，上證50指數(shù)領(lǐng)漲三大指數(shù)。相對(duì)而言，成長(zhǎng)類板塊表現(xiàn)沉寂，中證500持續(xù)弱勢(shì)。但指數(shù)突破勢(shì)頭并不順暢，在經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的過(guò)程中，前期低估值板塊快速修復(fù)，而年末流動(dòng)性偏緊的問(wèn)題也制約了市場(chǎng)上行的速率。

11月30日，統(tǒng)計(jì)局公布11月中采制造業(yè)PMI指數(shù)為52.1%，比上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，超市場(chǎng)預(yù)期的51.5%，顯著強(qiáng)于季節(jié)性。由于PMI統(tǒng)計(jì)的是環(huán)比變化，甚至可以說(shuō)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速率快于上半年。分項(xiàng)數(shù)據(jù)上，除在手訂單分項(xiàng)走弱0.5個(gè)百分點(diǎn)之外，其余指標(biāo)全面走強(qiáng)，制造業(yè)活力進(jìn)一步增強(qiáng)，恢復(fù)性增長(zhǎng)明顯加快，市場(chǎng)擔(dān)心的制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)放緩并沒(méi)有出現(xiàn)。

從供需兩端來(lái)看，11月生產(chǎn)指數(shù)上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至54.7%，上升至年內(nèi)最高。新訂單指數(shù)53.9%，較10月走強(qiáng)1.1個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)的剪刀差自6月以來(lái)逐月縮小，從2.5個(gè)百分點(diǎn)降至11月的0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不斷增強(qiáng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在解讀PMI時(shí)，也提到“供需循環(huán)持續(xù)改善”?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面恢復(fù)的階段，特別是中小企業(yè)和民企，以出口和制造業(yè)為主導(dǎo)的順周期行業(yè)，成為現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主導(dǎo)力量。

從宏觀面的特征看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邏輯依然有效，傳統(tǒng)的周期類板塊受益于工業(yè)品漲價(jià)，并且具有估值上的優(yōu)勢(shì)，短期獲得更多的關(guān)注。但由于周期類板塊的成長(zhǎng)性較弱，很難獲得較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，所以周期類板塊通常波動(dòng)較大，對(duì)于指數(shù)的貢獻(xiàn)作用很不穩(wěn)定。相較而言，近期真正推升指數(shù)沖擊前高的動(dòng)力，主要來(lái)自于大金融板塊。低估值與宏觀流動(dòng)性的變化，都使得市場(chǎng)對(duì)于金融板塊的態(tài)度更加積極。

上周，央行發(fā)布《2020年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，《報(bào)告》表示國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，三季度供給基本恢復(fù)、需求加速改善”，政策目標(biāo)再度偏向短期穩(wěn)增長(zhǎng)。結(jié)合此前監(jiān)管層對(duì)于貨幣政策的表態(tài)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后央行會(huì)收緊流動(dòng)性。對(duì)此我們認(rèn)為，貨幣政策還未到“非松即緊”的地步。

可以看到，11月30日，央行繼續(xù)意外實(shí)施2000億元MLF疊加1500億逆回購(gòu)，除了月末流動(dòng)性的因素外，也是為了緩和前期受信用債違約影響的信用環(huán)境。根據(jù)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)，因此央行穩(wěn)健中性的基調(diào)并沒(méi)有改變，核心仍然是保持貨幣供給靈活適度。

在上半年疫情沖擊下，金融體系承擔(dān)了一定抗風(fēng)險(xiǎn)與逆周期調(diào)節(jié)的責(zé)任，比如銀行業(yè)面臨不良貸款上升的壓力，保險(xiǎn)業(yè)面臨保費(fèi)下滑的壓力等等。下半年經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)，資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，息差逐漸修復(fù)，并且板塊估值低，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位低，在年末獲得不錯(cuò)的調(diào)倉(cāng)換股的機(jī)會(huì)。未來(lái)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯不改、估值仍有修復(fù)空間的情況下，我們認(rèn)為，IH將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

總體上，年末市場(chǎng)風(fēng)格不會(huì)特別激進(jìn)，低估值的安全邊際更高的板塊通常會(huì)獲得更多的超額收益。同時(shí)，由于年末市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，難以維持較大的市場(chǎng)量能，所以指數(shù)內(nèi)部很難出現(xiàn)普漲的局面，結(jié)構(gòu)性分化的特征尤為明顯，指數(shù)主要貢獻(xiàn)均單方面來(lái)自于大金融板塊，保險(xiǎn)、銀行等行業(yè)確實(shí)有估值修復(fù)的需求，但市場(chǎng)情緒未被充分調(diào)動(dòng)。所以，對(duì)于多單持有者來(lái)說(shuō)，盡量避免短期風(fēng)格上的快速輪動(dòng)，較為保險(xiǎn)的策略是持有風(fēng)格較為均衡的IF合約。激進(jìn)的投資者可以在指數(shù)突破前高后加多IH。