中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期遠(yuǎn)未結(jié)束，A股上市公司盈利水平的提升也是未來(lái)確定性較高的機(jī)會(huì)。A股市場(chǎng)重心向上的邏輯非常清晰。由于股指2012合約在下周將進(jìn)入交割周，投資者可以關(guān)注空IF2012多IF2106的“基差回歸”策略。

前期A股在大盤金融和周期股的帶動(dòng)下滬指重返3400點(diǎn)，但是近期市場(chǎng)整體偏弱，開始了連續(xù)的調(diào)整。市場(chǎng)的邊際變量其實(shí)并不多，已經(jīng)出爐的部分11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)論證著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。美國(guó)疫情的再度暴發(fā)可以算是一個(gè)利空，但是疫苗的進(jìn)展和新一輪財(cái)政刺激方案的曙光至少在交易的層面上抵消了對(duì)疫情的擔(dān)憂，歐美股市在央行新一輪擴(kuò)表的刺激下持續(xù)上漲，所以海外疫情的因素并不能解釋A股近期的調(diào)整。A股偏弱的原因還是在于A股本身，而流動(dòng)性的問題尤其顯著。

從宏觀流動(dòng)性的角度，市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)。進(jìn)入三季度，在國(guó)內(nèi)疫情得到較好控制的前提下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速?gòu)?fù)蘇。內(nèi)需的復(fù)蘇使宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前的水平，是重要支撐力。未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)最大的邊際變量其實(shí)是外需，以當(dāng)前可預(yù)測(cè)的疫苗生產(chǎn)速度評(píng)估，發(fā)達(dá)國(guó)家在未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)就可能大面積接種疫苗，發(fā)展中國(guó)家大面積接種疫苗的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能會(huì)晚于發(fā)達(dá)國(guó)家兩到三個(gè)季度，也就是說(shuō)發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)力恢復(fù)的進(jìn)程將滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家需求的恢復(fù)，這樣就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)需求缺口。目前來(lái)看，只有中國(guó)的生產(chǎn)力有能力去填補(bǔ)這個(gè)需求缺口。從外需提振出口、出口再提振需求的角度來(lái)觀察，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期可能貫穿整個(gè)2021年。極為樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期疊加近期頻繁好的超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)開始擔(dān)心起未來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)通脹快速攀升，進(jìn)而使得貨幣政策從緊的可能。為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，一季度央行采取了相對(duì)偏松的貨幣政策，既然經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)已經(jīng)到了疫情前的水平且復(fù)蘇的預(yù)期又具有一定的可持續(xù)性，前期的逆周期政策也會(huì)逐漸退出，貨幣政策的中性化和正?；钱?dāng)前的主要基調(diào)。

現(xiàn)在擔(dān)心貨幣政策從緊還為時(shí)尚早。目前國(guó)內(nèi)的通脹水平還較低，受去年同期對(duì)比基數(shù)較高影響，CPI下降0.5%，豬肉價(jià)格的下降是帶動(dòng)CPI由漲轉(zhuǎn)降的主要原因，核心CPI繼續(xù)保持穩(wěn)定，同比上漲0.5%，漲幅已連續(xù)5個(gè)月相同。所以從通脹制約貨幣政策的角度來(lái)觀察，未來(lái)最大的壓力可能來(lái)自輸入型的通脹，但是輸入型的通脹壓力核心要看美聯(lián)儲(chǔ)怎么做。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，我們可能會(huì)被動(dòng)跟隨加息。根據(jù)最新的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖來(lái)看，美國(guó)明年加息的概率極低，最多只會(huì)降M2增速。因此，輸入型通脹的壓力短期之內(nèi)也很難見到。

圖為豬肉價(jià)格的下降帶動(dòng)CPI由漲轉(zhuǎn)降

從微觀流動(dòng)性的角度，雖然場(chǎng)外資金有入場(chǎng)跡象但是流入速度較慢，整體而言市場(chǎng)存量博弈的特征還是比較明顯的。前期大盤藍(lán)籌股的拉升對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金形成一定程度的消耗，間接導(dǎo)致了小盤股的持續(xù)走弱，反映在股指期貨上造成了IH強(qiáng)于IC的情況。

資金供給端上，上周內(nèi)外資繼續(xù)流入，凈流入規(guī)模較前期有所擴(kuò)大。北上資金上周凈流入245.4億元，其中北上資金凈買入規(guī)模較高的集中在電子、電氣設(shè)備、食品飲料、非銀金融和醫(yī)藥等；凈賣出主要集中在傳媒、家電、房地產(chǎn)等行業(yè)。融資資金前四個(gè)交易日合計(jì)凈流入176.86億元，融資資金集中買入非銀金融，凈買入額遠(yuǎn)超其他行業(yè)，其他凈買入較多的為銀行、電子、農(nóng)林牧漁等；融資客主要賣出醫(yī)藥。當(dāng)周新成立偏股類公募基金合計(jì)153.14億份，較前期有所回落。ETF當(dāng)周轉(zhuǎn)為凈贖回，對(duì)應(yīng)資金凈流出94.5億元，其中創(chuàng)業(yè)板、信息技術(shù)、券商類ETF贖回較多，上證50ETF申購(gòu)較多。

圖為陸股通凈流入（億元）

資金需求端上，重要股東凈減持規(guī)模較前期略有擴(kuò)大，計(jì)劃減持規(guī)模下降。上周重要股東二級(jí)市場(chǎng)增持2.64億元，減持101.8億元，凈減持99億元，凈減持規(guī)模有所擴(kuò)大，其中凈減持規(guī)模較高的行業(yè)主要集中在醫(yī)藥、非銀金融、計(jì)算機(jī)等行業(yè)。本周公告的計(jì)劃減持規(guī)模131億元，較前期有所下降。

總結(jié)下來(lái)，微觀層面市場(chǎng)仍處在存量博弈的狀態(tài)，結(jié)構(gòu)化行情特征較為明顯，這也一定程度解釋了為什么前期會(huì)出現(xiàn)價(jià)格指標(biāo)和情緒指標(biāo)背離的情況。大盤股雖然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)指數(shù)上攻價(jià)格指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但是并沒有能成功吸引較大規(guī)模的場(chǎng)外資金入場(chǎng)，導(dǎo)致了市場(chǎng)賺錢效應(yīng)其實(shí)并不是特別強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有出現(xiàn)顯著的提升，市場(chǎng)情緒指標(biāo)一直較弱。通俗點(diǎn)說(shuō)，在前期“價(jià)比量先行”的嘗試失敗后，多頭可能需要回到較為傳統(tǒng)的“量比價(jià)先行”的模式。如果市場(chǎng)在流動(dòng)性上不能出現(xiàn)明顯的改善，短期仍將面臨振蕩調(diào)整的格局。宏觀層面市場(chǎng)對(duì)于政策拐點(diǎn)的擔(dān)憂在現(xiàn)階段是過(guò)于超前的，2021年貨幣政策更多的是在量上的調(diào)節(jié)，在價(jià)上考慮到不斷走擴(kuò)的中美利差和人民幣兌美元的升值壓力，在經(jīng)歷過(guò)信用事件沖擊后，利率上行的步伐可能已經(jīng)停下（近期國(guó)債收益率出現(xiàn)小幅下降），至少利率端不會(huì)再給股票市場(chǎng)的估值水平帶來(lái)較大的向下牽引力，所以中期宏觀流動(dòng)性對(duì)于A股而言還是偏利好的。

要相信周期力量，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期遠(yuǎn)未結(jié)束，A股上市公司盈利水平的提升也是未來(lái)確定性較高的機(jī)會(huì)。A股市場(chǎng)重心向上的邏輯非常清晰：宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)傳導(dǎo)至上市公司盈利水平的提升導(dǎo)致指數(shù)EPS上升，市場(chǎng)的定價(jià)還沒有充分顯示未來(lái)上市公司盈利的修復(fù)。在中性預(yù)期下，股指期貨三大指數(shù)的領(lǐng)先市盈率均處在一個(gè)中等偏下的分位，EPS的提升將成為指數(shù)上行的決定性動(dòng)力。展望至明年一季度，順周期的領(lǐng)域業(yè)績(jī)均在不同程度改善。保險(xiǎn)、銀行等金融板塊，建材、化工等周期板塊，輕工、家電等地產(chǎn)后周期消費(fèi)，航空、酒店、機(jī)場(chǎng)、影視等出行消費(fèi)也有望依次恢復(fù)?？萍碱I(lǐng)域的消費(fèi)電子、電動(dòng)智能汽車也將會(huì)開啟復(fù)蘇周期。估值性價(jià)比將會(huì)重新成為市場(chǎng)考量的重要因素。

流動(dòng)性層面短期存在不確定性，但中期偏多?；久鎸用嬷衅谄?，目前的調(diào)整對(duì)于多頭其實(shí)是較好的布局機(jī)會(huì)，股指期貨上我們堅(jiān)定持有多頭的觀點(diǎn)。交易層面，建議繼續(xù)持有IF2103和IC2103合約的多頭頭寸。期現(xiàn)套利方面，由于IF2012和IH2012合約已出現(xiàn)升水，投資者可以關(guān)注持有指數(shù)ETF的同時(shí)，空股指期貨的“吃升水”策略?？缙谔桌矫?，由于2012合約在下周將進(jìn)入交割周，投資者可以關(guān)注空IF2012多IF2106的“基差回歸”策略。