11月底以來(lái)，央行意外開展MLF操作和積極的公開市場(chǎng)投放令市場(chǎng)情緒改善，并帶動(dòng)利率出現(xiàn)一波下行。盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速修復(fù)跡象，但盤面對(duì)基本面變化并不敏感，流動(dòng)性預(yù)期成為債市的主導(dǎo)因素。

流動(dòng)性預(yù)期較為樂觀

11月信用違約事件發(fā)生后，央行加大了流動(dòng)性投放。11月30日，在當(dāng)日無(wú)到期的情況下，央行開展2000億元MLF操作，并在公告中稱12月中旬將續(xù)作到期的MLF。MLF的意外投放，一方面打消了信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的流動(dòng)性擔(dān)憂，另一方面壓制了持續(xù)上行的同業(yè)存單利率。進(jìn)入12月，銀行間資金面明顯寬松，央行公開市場(chǎng)繼續(xù)小額凈投放令債市情緒進(jìn)一步回暖。截至12月11日，股份制商業(yè)銀行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率較11月末累計(jì)下行16個(gè)BP。上周銀行間隔夜回購(gòu)利率一度回落至1%附近，令債市情緒回暖，國(guó)債期貨多頭成為盤面的主導(dǎo)力量。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于月中MLF續(xù)作和年末財(cái)政資金投放充滿期待，疊加月初以來(lái)同業(yè)存單利率不斷下行，流動(dòng)性預(yù)期較為樂觀，但我們對(duì)于年末流動(dòng)性持謹(jǐn)慎態(tài)度。此前央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，并表示“不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’，不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)”，可見當(dāng)前貨幣政策對(duì)于流動(dòng)性的定調(diào)仍然中性。12月11日，中央政治局會(huì)議提出“抓好各種存量風(fēng)險(xiǎn)化解和增量風(fēng)險(xiǎn)防范”，可見中央并未因近期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控力度，防風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)下監(jiān)管工作的重點(diǎn)。基于此，對(duì)年末流動(dòng)性投放不宜過(guò)分樂觀。盡管12月是財(cái)政存款投放大月，但考慮到繳準(zhǔn)和公開市場(chǎng)到期因素，月中開始資金面波動(dòng)可能加大?？紤]到目前存單利率已經(jīng)回落至3.2%，流動(dòng)性投放已經(jīng)取得成效，后期更值得關(guān)注的是央行凈投放情況。本周MLF續(xù)作將是觀察貨幣政策態(tài)度的重要窗口。

經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)穩(wěn)固

從11月已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)和金融數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)穩(wěn)固，特別是此前拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的制造業(yè)投資出現(xiàn)加速勢(shì)頭。11月官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)分別為52.1%和56.4%，環(huán)比分別上升0.7個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)，兩大指數(shù)雙雙創(chuàng)下新高，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)全面加速修復(fù)走勢(shì)。制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)為54.7%，環(huán)比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)；新訂單指數(shù)為53.9%，環(huán)比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求加快復(fù)蘇；原材料庫(kù)存指數(shù)為48.6%，環(huán)比回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為45.7%，環(huán)比回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)下游需求改善，制造業(yè)產(chǎn)成品存貨持續(xù)消化，并進(jìn)一步增加企業(yè)原材料庫(kù)存回補(bǔ)。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.5%，環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，表明在趕工需求拉動(dòng)下，建筑業(yè)維持高景氣狀態(tài)。

金融數(shù)據(jù)方面，11月社會(huì)融資規(guī)模2.13萬(wàn)億元，環(huán)比多增7127億元，好于市場(chǎng)預(yù)期；人民幣貸款增加1.43萬(wàn)億元，環(huán)比多增7402億元，符合預(yù)期。11月，M2同比增長(zhǎng)10.7%， 增速較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)10%，增速較上月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，均強(qiáng)于預(yù)期。受信用違約事件影響，11月債券融資大幅縮減，并倒逼企業(yè)短期融資需求轉(zhuǎn)向票據(jù)，同時(shí)，信托產(chǎn)品到期和表外票據(jù)融資收縮，亦拖累社融增長(zhǎng)。11月新增貸款和政府債券是社融增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力量。從企業(yè)看，當(dāng)前長(zhǎng)期貸款延續(xù)較快增長(zhǎng)，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善對(duì)貨幣供給持續(xù)推動(dòng)。考慮到年末專項(xiàng)債及非標(biāo)融資均存在回落壓力，預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增長(zhǎng)大概率見頂。實(shí)際上，扣除政府債券后，11月社融存量同比增速12.26%，環(huán)比下滑0.15個(gè)百分點(diǎn)，社融增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，但債市早有預(yù)期，盤面變化并不大。此外，考慮到社融拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于基本面拐點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)需求延續(xù)回暖的情況下，利率水平仍面臨向上壓力。

警惕搶跑行情

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖成為市場(chǎng)共識(shí)，海外市場(chǎng)也開始為明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行定價(jià)。自11月輝瑞和莫德納相繼宣布疫苗有效性超過(guò)90%的消息后，大宗商品和周期股接連上漲，通脹預(yù)期將不斷強(qiáng)化，國(guó)債期貨走勢(shì)承壓。在基本面預(yù)期趨同的情況下，需要警惕資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。盡管11月以來(lái)海外疫苗進(jìn)展加快，但考慮到疫苗推出到海外疫情穩(wěn)定仍需時(shí)間，疫苗接種效果有待觀察，近期美歐日疫情再度惡化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能出現(xiàn)反復(fù)。

此外，考慮到明年年初債券供給壓力大概率減輕，不排除部分機(jī)構(gòu)提前配置利率債。2021年財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求較今年明顯降低，預(yù)計(jì)明年財(cái)政赤字率規(guī)?；芈渲?.3萬(wàn)億元左右，較2020年下降0.4萬(wàn)億元。如果2021年不發(fā)行特別國(guó)債，全年地方專項(xiàng)債和政策性銀行債分別按照3萬(wàn)億元和4.7萬(wàn)億元發(fā)行量估算，2021年全年利率債凈供給7.9萬(wàn)億元，較2020年大幅減少2.6萬(wàn)億元。再考慮到明年一季度為信用債發(fā)行低谷期，以及機(jī)構(gòu)早配置早收益的模式，不排除市場(chǎng)配置需求提前釋放的可能。當(dāng)前十年期國(guó)債收益率在3.3%附近，債券已具備配置價(jià)值。若明年年初資金面較為寬松，配置力量將增強(qiáng)，部分機(jī)構(gòu)或基于此搶跑行情。

綜上所述，目前債市對(duì)于基本面預(yù)期較為一致，后期需要特別關(guān)注資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化?？紤]到當(dāng)前流動(dòng)性“不缺不溢”的定位和防風(fēng)險(xiǎn)政策導(dǎo)向，我們對(duì)年末流動(dòng)性投放持謹(jǐn)慎態(tài)度。近期海外疫情再度惡化或引發(fā)市場(chǎng)偏好的反復(fù)。此外，明年一季度國(guó)內(nèi)債券發(fā)行壓力不大，在明年年初資金面寬松情況下，配置力量的增強(qiáng)或引發(fā)今年年末的搶跑行情。多空因素交織下，債市不確定性較強(qiáng)，建議離場(chǎng)觀望。