中短期市場(chǎng)風(fēng)格將趨于均衡

近期股指出現(xiàn)上升途中的調(diào)整，不必過度恐慌，振蕩上行趨勢(shì)未變。中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)制度改革紅利繼續(xù)釋放，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，三季報(bào)A股盈利繼續(xù)改善，股市流動(dòng)性依舊充裕。目前內(nèi)外環(huán)境趨穩(wěn)，股指回調(diào)后，仍有上升行情。

股市流動(dòng)性偏寬松

2020年，宏觀流動(dòng)性以寬松為主，央行通過下調(diào)LPR，引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行，降低融資成本，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。2020年社會(huì)融資規(guī)模增量超過34萬億元，增速達(dá)13%以上。貨幣增速M(fèi)2在10.5%，貨幣和社融增速雙位數(shù)增長(zhǎng)，反映出信用寬松助推經(jīng)濟(jì)改善回暖。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，宏觀流動(dòng)性或?qū)⑦呺H收緊，信用擴(kuò)張放緩，預(yù)計(jì)2021年社融增速11%左右，較2020年放緩2個(gè)百分點(diǎn)。M2增速可能在9%—10%之間，較2020年回落1—2個(gè)百分點(diǎn)。

股市流動(dòng)性在政策嚴(yán)控房地產(chǎn)，鼓勵(lì)居民財(cái)富向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的背景下，流動(dòng)性有望延續(xù)偏寬松狀態(tài)。從居民和企業(yè)存款角度看，前三季度人民幣存款增加18.15萬億元，同比多增4.93萬億元。其中，住戶存款增加9.95萬億元，非金融企業(yè)存款增加5.49萬億元，財(cái)政性存款增加6278億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加4765億元。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加，一定程度上反映出居民和企業(yè)儲(chǔ)蓄存款向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的傾向。目前，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)趨于機(jī)構(gòu)化，去散戶化特征明顯，廣大散戶借助購(gòu)買公私募股票基金方式間接入市。2020年股票型基金發(fā)行量遠(yuǎn)超2019年，或許能印證居民存款搬家現(xiàn)象還會(huì)延續(xù)。另外，在資本市場(chǎng)對(duì)外開放步伐不斷加快背景下，外資對(duì)A股配置增加。2014年至今，外資通過陸港通渠道累計(jì)流入1.1萬億元。預(yù)計(jì)未來3—5年，平均每年凈流入3000億—4000億元。隨著險(xiǎn)資投資權(quán)益市場(chǎng)上限放開，預(yù)計(jì)未來3—5年，險(xiǎn)資每年凈流入額3000億元左右。

低估值板塊向上修復(fù)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在由投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背后是新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值分化。新興行業(yè)（科技創(chuàng)新、服務(wù)、生物醫(yī)藥、消費(fèi)升級(jí)等）因成長(zhǎng)性好，屬于朝陽(yáng)行業(yè)，市場(chǎng)給予一定的估值溢價(jià)。傳統(tǒng)行業(yè)（銀行、地產(chǎn)、基建等）發(fā)展空間趨于飽和，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提升的貢獻(xiàn)度下降，市場(chǎng)給予較低估值水平。

2020年7月以前，中小創(chuàng)業(yè)板整體走勢(shì)強(qiáng)于主板，與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地、流動(dòng)性寬松、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，推動(dòng)成長(zhǎng)股估值擴(kuò)張有關(guān)。中長(zhǎng)周期里，IC與創(chuàng)業(yè)板、中小板相關(guān)系數(shù)0.8左右，屬于較強(qiáng)關(guān)聯(lián)?；贗C、IH、IF各自成分股所屬行業(yè)權(quán)重的不同，三者之間存在著強(qiáng)弱分化現(xiàn)象。在政策利好支持科技創(chuàng)新、鼓勵(lì)消費(fèi)，以及成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)改善情形下，科技消費(fèi)類成長(zhǎng)股有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

自2020年7月以后，鑒于經(jīng)濟(jì)向好，市場(chǎng)利率小幅回升，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸傾斜于周期價(jià)值類，成長(zhǎng)類表現(xiàn)偏弱，主板與中小創(chuàng)業(yè)板估值差趨于收斂。主板中的金融、地產(chǎn)、基建、資源、汽車等大盤權(quán)重股低位拉升，低估值周期板塊補(bǔ)漲需求強(qiáng)烈?；谑袌?chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，當(dāng)前IH表現(xiàn)強(qiáng)于IC，IH/IC比值振蕩走高，中短期可以采取多IH、空IC套利策略。

股指期貨貼水收窄

從歷史上股指期貨基差變化規(guī)律看，在單邊階段上漲行情中，股指期貨貼水會(huì)逐漸收窄，并逐漸轉(zhuǎn)為升水。反之，在單邊階段下跌行情中，股指期貨升水逐漸回落，逐漸轉(zhuǎn)為貼水。9月中下旬以來，IH、IF、IC基差逐漸回落，即股指期貨合約貼水收窄。9月中下旬至12月14日，IH活躍合約貼水從22.74收窄至0.54，貼水縮小幅度97.6%；IF活躍合約貼水從32收窄至3，貼水縮小幅度90.6%；IC活躍合約貼水從76.72收窄至5.82，貼水縮小幅度92.4%。9月下旬至今，股指以穩(wěn)步振蕩上行為主，股指期貨貼水跟隨收窄。IH貼水收窄幅度最大，與盤面上IH表現(xiàn)強(qiáng)于IC相吻合。12月中下旬，筆者認(rèn)為仍有上漲行情，三大股指期貨有轉(zhuǎn)為平水，甚至升水可能。

圖為上證50基差波動(dòng)

從滬深300、上證50、中證500三大股指行業(yè)成分股權(quán)重看，滬深300、上證50成分股以金融地產(chǎn)、工程機(jī)械、周期資源類大盤藍(lán)籌股居多，中證500成分股以消費(fèi)科技類為主，占比50%左右。在科技、消費(fèi)類板塊調(diào)整較為充分，以及低估值周期類板塊補(bǔ)漲情形下，預(yù)計(jì)中短期市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)趨于均衡，即藍(lán)籌股搭臺(tái)，題材股唱戲，板塊輪動(dòng)上漲。單邊策略，12月中下旬IF2103、IH2103、IC2103均有逢低做多機(jī)會(huì)。套利策略，多IH2103，空IC2103。