2020年年初突發(fā)的新冠肺炎疫情讓國債收益率再次下行突破了前期振蕩區(qū)間，此后隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了V形反轉(zhuǎn)，國債收益率再次回到了2019年年末水平，本文對(duì)2020年債市進(jìn)行了回顧，并對(duì)2021年債市走勢進(jìn)行了展望。

供給端顯著擴(kuò)張

2020年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，中央財(cái)政發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，該國債不計(jì)入財(cái)政赤字，新增資金全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業(yè)、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等。

截至10月31日，全國地方新增專項(xiàng)債券發(fā)行3.54萬億元，除用于支持化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)部分外，發(fā)行進(jìn)度99.9%?。2020年全年全國人大批準(zhǔn)安排新增專項(xiàng)債券額度為3.75萬億元，11月18日財(cái)政部表示，除用于支持化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)部分外，新增專項(xiàng)債券已基本發(fā)行完畢。

2020年財(cái)政赤字率提高到3.6%以上，超過2019年2.8%的水平。綜合來看，2020年利率債凈增加10.5萬億元，較去年提升4.4萬億元。截至11月，今年一般國債和特別國債共累計(jì)發(fā)行6.29萬億元，凈增長3.34萬億元；地方債累計(jì)發(fā)行6.26萬億元，凈增長4.25萬億元；證金債累計(jì)發(fā)行5.04萬億元，凈增長2.41萬億元。

預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中走向正常化，財(cái)政逆周期政策將逐漸退出應(yīng)對(duì)疫情的非正常狀態(tài)，“新基建”的占比將逐漸回升，2021年利率債凈增加情況將較2020年有所回落，考慮到避免政策過快退出對(duì)于市場形成的沖擊，預(yù)計(jì)2021年利率債凈增加在7萬—9萬億元。若信用收縮節(jié)奏加快，不排除財(cái)政邊際上繼續(xù)擴(kuò)大的可能。

需求端面臨壓力

對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)而言，盡管理財(cái)新規(guī)的過渡期延長至2021年，但是多重因素影響下銀行對(duì)于利率債的配置需求存在壓力。一方面為應(yīng)對(duì)支出壓力，利率債的供給顯著增加；另一方面，在疫情的持續(xù)影響下，實(shí)體信貸的壞賬率面臨上升。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，實(shí)體企業(yè)中長期信貸需求出現(xiàn)了較大改善。與此同時(shí)，負(fù)債端由于受到持續(xù)收緊的結(jié)構(gòu)性存款壓降的影響，使得利率債的供需矛盾進(jìn)一步凸顯，銀行負(fù)債端最顯性的表現(xiàn)便是存單利率持續(xù)高企。

利率水平4月以后持續(xù)上行，增加了實(shí)體企業(yè)債務(wù)壓力。以華晨和永煤的違約為代表，市場信用風(fēng)險(xiǎn)11月有了較大釋放，同時(shí)信用違約風(fēng)險(xiǎn)增加了非銀機(jī)構(gòu)短期內(nèi)對(duì)于證金債等利率品的拋售。

國債作為抵押品范圍擴(kuò)大。一方面，金融市場對(duì)外開放進(jìn)一步加快。在2018年財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入在2021年11月6日之前暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅之后，富時(shí)羅素公司9月25日宣布，中國國債將于2021年10月被納入富時(shí)羅素全球政府債券指數(shù)（WGBI）。隨著國際投資者增加中國國債的配置，預(yù)計(jì)國債供需矛盾將得到進(jìn)一步改善。另一方面，隨著國債作為抵押品范圍進(jìn)一步擴(kuò)大?，預(yù)計(jì)將推動(dòng)更多市場參與主體持有國債。

商品和債市“雙繁榮”

2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)了市場在“順周期”和“逆周期”資產(chǎn)之間輪動(dòng)，但另一個(gè)變量對(duì)于市場的影響也在加強(qiáng)——跨周期。自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，房地產(chǎn)周期被顯著拉長，在房地產(chǎn)行業(yè)從“黃金時(shí)代”向“白銀時(shí)代”轉(zhuǎn)變的過程中，政策不斷強(qiáng)化“房住不炒”，2020年P(guān)SL逐漸淡出，驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流模式轉(zhuǎn)變，更快的現(xiàn)金回籠創(chuàng)造了短期房地產(chǎn)的繁榮。但是，房地產(chǎn)作為在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的穩(wěn)定器作用將逐漸弱化。

2016年之后，我們注意到房地產(chǎn)周期和政策周期出現(xiàn)了分化，金融領(lǐng)域的供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)并沒有體現(xiàn)出明顯的放緩。一方面來源于宏觀政策通過PSL等工具進(jìn)行“去庫存”，創(chuàng)造了房地產(chǎn)貨幣化的繁榮；另一方面則是房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)整合過程中加速現(xiàn)金流帶來的快速流轉(zhuǎn)。未來這種模式能否延續(xù)是存在疑問的，2021年作為房地產(chǎn)“三道紅線”實(shí)施之年，房地產(chǎn)企業(yè)將進(jìn)入到全面的降杠桿周期。

11月24日道指突破3萬點(diǎn)，12月1日倫銅上沖至7743美元/噸，12月2日上證綜指漲至3465.7點(diǎn)，12月3日美元指數(shù)跌至90.9。這一過程中，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)的工業(yè)品通脹預(yù)期，國債期貨維持著5月以來的弱勢格局，利率已經(jīng)升破2019年年末高點(diǎn)。一方面，在產(chǎn)能周期復(fù)蘇初期，信用風(fēng)險(xiǎn)仍需要釋放的窗口，盡管在當(dāng)前流動(dòng)性相對(duì)寬松背景下信用利差保持低位，但是10年期美債期貨的波動(dòng)率、國內(nèi)信用利差均存在上行的可能。另一方面，12月初央行已經(jīng)超預(yù)期釋放了MLF等流動(dòng)性資金，政策信號(hào)顯現(xiàn)。

2020年迎來了商品和債券市場“雙繁榮”。截至2020年12月初，國內(nèi)商品期貨市場總持倉再次創(chuàng)出新高，之后國債期貨持倉也快速攀升。

當(dāng)前市場情緒接近一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)。市場通脹預(yù)期可以通過商品和利率兩個(gè)維度得到反饋，我們以國內(nèi)商品期貨和國債期貨兩個(gè)市場的持倉量來擬合市場對(duì)于通脹的觀點(diǎn)，當(dāng)前來看，國債、商品持倉比值進(jìn)一步上升，接近2018年年初的高點(diǎn)，而國債期貨市場的凈持倉率降至去年四季度以來的低點(diǎn)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處在金融周期向下、經(jīng)濟(jì)周期向上的運(yùn)行階段，作為周期輪動(dòng)的映射，未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)將反映經(jīng)濟(jì)周期的降溫過程。這一過程中，密切注意國債/商品持倉比拐點(diǎn)以及央行貨幣政策信號(hào)，操作上，建議關(guān)注收益率曲線陡峭化策略。